涨跌停板到底该取消吗？

涨跌停板作为这篇的主题，则是另一个故事。现行的涨跌停板制度设立于1996年12月，要求ST股票日内涨跌幅不能超过5%，非ST股票不能超过10%。期货或者期指市场也有类似的规定，但是有些产品的涨跌停幅度会以商品结算量来衡量。实际上上交所1990年成立时就有5%的涨跌停限制，只不过后来进行了很多次调整，包括放开涨跌停限制，才最终设立了当前的涨跌停规定。

按照大多数历史回顾的表述，这一制度设计的主要目的是为了杜绝A股市场过度的投机性，熨平日内过度涨跌。但是在15年股灾之后，却有越来越多的声音认为，恰恰是涨跌停板导致了股票市场的过度波动，所以你用百度搜索“涨跌停板”的时候，搜索结果有很大一部分都是要求取消涨跌停机制的。

事实上持有这一观点的人通常是从下跌这个角度立论的，他们认为，在涨跌停制度下，当价格下跌到阈值的时候，由于人为斩断了价格继续下跌的空间，流动性被迫枯竭，只能使得恐慌情绪继续传递到下一个交易日，而这一点和T+1制度交织在一起时，会显得尤其严重。如果我们认同这样的分析思路的话，那么显然涨跌停制度不仅不能实现它本来的稳定市场的初衷，反而成为了市场崩溃的帮凶。

而涨跌停这个机制并非是中国特色的政策安排，恰恰相反这是一个完完全全的舶来品概念，例如法国和日本都有对特定产品的严格涨跌幅限制。而如果我们扩大涨跌停的概念，不仅限于严格的涨跌幅规定，而泛化理解为当价格波动超过一定区间就暂停或者终止交易的话，那么几乎所有的市场中都有类似的规定，而这样的机制有一个我们同样非常熟悉的名称——熔断。

实际上类似的通过制度干预以期实现避免价格过度波动的机制设计，主要也是涨跌停、熔断和终止交易三种，只不过三种机制的强硬程度存在差别。但是这样的外来干涉是否有效，在普遍信奉价格自发调节机制的学界，自然会引发很大的争议。Chen等人在2005年对这种价格稳定机制的反对意见进行了总结，他们认为类似的限价机制会造成三种不好的结果：第一个是价格的延迟发现，即市场的价格均衡可能被迫推到下一个或者更久之后的交易日实现；第二个是波动外溢（volatility spillover），即由于投资者只能在之后的交易日进行买卖，因此之后交易日的波动率会被迫提高；第三个则是交易干扰，即涨跌停本身会影响价格的连续性和市场的流动性。

当然也有不少文献也认同类似的价格限制制度是有用的，比如一些文献发现在期货市场存在涨跌停制度可以降低交易成本（通过保证金），此外当股票市场的波动是由外来冲击造成的（比如突然打仗了、OPEC突然限产了之类的）时候，适当的涨跌停制度可以给投资者更多的缓冲时间，避免恐慌情绪的蔓延。

但是不赞成涨跌停制度的研究者还是占多数。在对A股的研究中，许多研究都发现，在散户占主导、媒体过度渲染的情况下，涨跌停板往往会放大股票市场的波动（比陈平和龙华在2003年的这篇文章）。但是历史研究由于对A股市场理论机制的分析不够透彻（毕竟90年代的A股市场政策太乱，很难分析到底是什么政策影响了股票走势）或者缺乏比较参照，所以研究结论的说服力并不太充足。

不过2017年王朝阳和王振霞的这篇文章倒是给出了一个比较有说服力的分析。他们对1997年以来各国市场的波动率比较发现，实行涨跌停制度的A股市场的收益率波动反而是最高的，当然这样的分析由于企业性质的差异可能缺乏横向比较的基准。因此他们巧妙地使用A+H股（即在A股和香港同时上市的股票）进行对比，分析在相同基本面条件下，涨跌停制度是否会有显著的影响。他们发现涨跌停的确导致A股相关股票股价波动率更高，并且这样的对波动率的放大，由于融资融券等买空卖空制度的引入，变得更加严重，对此作者将其解释为多空交易的不平衡其实表现为一种磁吸效应，因为杠杆的加大放大了交易量，这就使得交易价格显得更为极端化。而这篇论文一个比较独特的观点是，与我们过去认为的散户是导致市场高波动的诱因不同，他们认为是机构投资者导致了A股市场的过度波动，他们通过交易者结构和杠杆投资者的分析认为，交易者中如果机构投资者占比较高，股价的波动率反而越高，而散户作为价格的追随者，只是这种波动的被动承受者。

类似地，杨晓兰和金雪军在2017年对2015年两次著名熔断灾难性事件的检验中发现，涨跌停板作为一种更严格的熔断机制，两个制度的同时实施会有同向的叠加效应，这无疑反而增加了股票市场在发生重大波动时的恐慌情绪。

上述研究事实上从理论和实证上都指出了15年的两次熔断的荒谬之处，在涨跌停的基础上加入熔断机制，反而导致了市场的过度反应，因此那几个交易日可以说是一场真正的“人祸”。而在这个市场目前存在太多人为割裂的资本市场来说，无论是T+1还是涨跌停，恐怕在不久的将来都会是监管层首先开刀的对象，无论从十九大“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”的发展规划出发，还是从资本市场本身市场化进程之中，这都是题中之义。