股票真的可以变成大乐透吗？

而在此之后吴敬琏依然坚持这样的论断，2016年时还对赌场论做出了进一步的解释，时至今日依然有人在讨论赌场论对于最近17年的A股市场有怎样的影响。如果说吴老先生对A股市场的论断，根本上来说是以股票市场公平性为出发点的话，投资界和研究界对“赌场论”的另一个立足点也十分感兴趣，那就是“赌性”。

所谓赌性，是指投资者，尤其是中小型散户投资者十分热衷于猜测，哪些股票更容易出现极端高回报，这样的行为模式跟在赌场里赌大小类似，而买股票的行为也就演变成了买彩票。对于这类投资者来说，买卖行为的决策机制里，分散化的投资权重设置和基于基本面或者量化模式的选股策略所扮演的角色并不突出，相反一些感性指标在潜移默化中更能指导这类投资者的交易行为，在一些小概率的事件中押上重注，于是也就有了彩票型股票的说法。

根据既有研究的观点，彩票型投资者主要偏好下面几种股票，我们也基于倍发科技投资研究系统(Betalpha BAR 1.0)来对这几种偏好下的股票表现进行一下评估：

第一类指标是股票最近的收益情况。股票在较近阶段的表现对投资者的选择有非常重要的影响力，这一点不仅针对彩票型投资者，但是彩票型投资者会尤其关注近来的股票是否出现过极端的收益情况，比如我们以单日收益率为因子进行回测，对象是全部A股，并依照过去一个月股票最高的单日收益率进行排序，将所有A股分为10组，回测范围为2007年至今，换仓频率为每月一次。

结果非常明显，过去一个月单日收益率最高的10%的股票，在后来的表现是最糟糕的，这意味着，基于过去极端高收益进行选股的方法是没有价值的。

当然，由于A股存在涨跌停板的限制，这个策略大概率是选择在上个月出现过涨停的股票，因此我们在上述回归中，是剔除了所有涨跌停股票的。进一步地，我们根据过去一周股票的平均回报再来对所有股票进行回测，其他条件保持一致：

结果同样显示，过去一周平均回报最高的股票，也在未来表现出了不可持续性。

而彩票型投资者关注的第二类股票，是低价股，他们往往笃信低价意味着更高的增长空间，尽管这并没有任何逻辑的支撑。在这里我们用股票最近的收盘价对所有A股从高到低进行排序并回测，需要强调的是，A股中的低价股往往包含ST股票，对此我们已经在高级设置中进行了剔除（之前和后面的回测也是如此），只对正常交易的股票进行分析。

结果却很有意思，就是低价股的确比高价股在未来一个月的表现更好，也就是说，低价股票在A股中的确有更高的增长空间（茅台背后发凉），但这其实与第一类股票的增长逻辑是一致的，我们稍后进行解释。

第三类股票是特异收益率波动更高的股票。所谓特异收益率，是指刨除Fama-French三因子之后的残差部分，即三因子模型无法解释的股票收益，我们往往认为这与市场及其风格无关，是由个股自身其他因素决定的股票涨跌，在风险模型中难以解释。如果股票本身的波动性不强，投资者会认为出现极端收益情况的几率不大，但是反过来，喜爱赌高收益的投资者，自然就会热衷于投资高特异收益率波动的股票。我们基于FF模型的回归残差来对所有A股进行排序并回测：

结果同样显示，之前高特异收益率波动的股票，在未来的表现并不出色，这对于青睐高特异波动或者喜欢高个股风险的投资者来说，可能都不是一个好消息。

以上三种股票，只有低价股比较能遂彩票型投资者的愿。那么如果我们构造一个彩票型股票的因子，来看看完整的彩票型股票的表现会怎么样呢？

我们根据Kumar在2009年和李培馨等人在2014年的研究成果，构建彩票型股票评价指标如下：

一周平均收益和特异收益率波动都是按照从小到大进行排名，即排名越高，平均收益和波动性越大，而低价股是按从大到小进行排名，排名越高股价就越低，这样指数值越高就越符合彩票型投资者的需求，也就更符合彩票型股票的定义。

结果显示，高彩票指数的股票，的确收益率相对更低，做多彩票组而做空非彩票组的年化收益达到-8.64%。

读到这里，您肯定已经意识到，这样的表现其实很大程度上和我们之前谈过的反转因子表现一致，那么是否这意味着，这其实是反转因子的一种表现呢？我们在刚刚的彩票指数回测结果中，剔除掉一个月反转因子的影响，结果显示尽管不同分组之间的差异有所减小，但很显然高彩票性的股票依然表现是最糟糕的。这意味着反转效应并不能完全解释彩票型股票在未来的颓势，我们认为这可能是投资者行为模式的结果。此外，我们剔除市值因素的影响，还是可以发现彩票型股票的表现不佳。

事实上购买高彩票型股票的失败，同样是市场赌徒心理的结果，因为无论高波动还是高平均历史收益，都蕴含了投资者希望在高位清盘了结收益的心理，而高价股表现不好也是出于同一原因。投资者这种赌博式的选股方法反而沦为了接盘的“韭菜”，从这一点上来看，彩票型投资者的行为的确形似赌场中与庄家博弈的赌徒，对于这样的梭哈而言，想要大吉大利今晚吃鸡，真的只能指望人品开挂了。