强扭的红利不甜

但是讨论红利政策合理性的一个重要前提是有人发红利。在历史上，A股企业无论是优质与否，发放红利的意愿都是不高的，这也是所谓A股铁公鸡说法的来源。这当然与A股的历史渊源有关，很多企业对于上市的理解就是圈钱，对于经营投资者关系和维护股东利益就显得有些意兴阑珊，这也导致在A股市场，股利发放对投资者的吸引力有限，基于高分红的投资策略基本无效，我们通过倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR 1.0）对股利收益因子进行回测也可以证明这一点，过去五年高分红的A股股票并没有特别的投资价值。

对于一个高换手率、高波动率的市场来说，基于股票价格变动的投资获益难度其实是非常高的，此时健康的分红机制对于维护投资者利益和信心来说都有非常重要的作用，这也是为什么很多人用伯克希尔哈撒韦就不分红来论证A股企业不分红的合理性是没有道理的。而监管层对A股铁公鸡的现象也可以说是深恶痛绝，从2001年开始就出台了一系列鼓励乃至半强制发放股利的政策，包括对于连续不分红要给出公开解释、最近三年必须要将一定比例的未分配利润以红利形式发放等等，这类规定在各国的资本市场中可谓绝无仅有，可见国内上市企业的红利问题积弊之深。而类似的监管要求还是部分调动了A股企业分红的积极性，以2017年的统计来看，有2440家上市企业以现金股利的形式发放了红利，也就是说有70%的A股上市企业以红利的形式对股民进行了回馈，去年还出现过中国神华天量分红的案例。

不过这样的红利规定也引起了一定程度的反弹，例如就有人认为，强制的股利发放规定其实对那些有明确再融资需求的企业是不公平的，因此从根本上来说，这样的政策是否符合投资者的利益仍然有待商榷。近年来的一些研究也是从这样的半强制红利政策的效力入手研究的。

就杨宝等人在2017年的一项统计来看，虽然受到监管政策的影响，A股上市企业的支付数量和支付的连续性都在稳步提升，但是总体而言支付率却出现了明显的下滑，并且支付率同企业的地域、行业特征以及企业产权性质有显著关系，并且大多数企业的股利政策在不同区间的变动极大，这些都使得股利对于投资者的吸引力有限。

更有趣的是，魏志华等人在2014年的一项研究发现，即便在强监管的条件下，那些真正的铁公鸡企业也仍然缺乏发放股利的动力（而就杨宝等人的统计来看，铁公鸡企业往往位于西部地区，具有国有产权性质，在公共事业、水利、采矿等行业中占比较高），反倒是成长性较好的企业深受半强制性分红政策的束缚，因此在很多时候，我们往往看到企业的股利政策只是为了符合监管规定的要求，并经常出现微股利的现象，也就是说，从整体上来说，红利监管政策本身并没有起到特别的扭转企业分红亿元的作用。李常青等人在2014年的研究也证实了类似的“监管悖论”，即分红政策对于高增长的企业反而起到了束缚的作用，他们还进一步发现，增加的现金股利回报对于提高投资者的投资收益作用有限，而类似的监管负向激励还对发放红利企业的价值产生了影响，这也是为什么股利因子对投资者吸引力有限的原因所在。而陈云玲在2014年的研究也进一步发现，许多上市企业进行派息的目的只是为了满足再融资的需求，因为派息是企业取得再融资资格的必要考核指标，这就使得市场中经常出现突击派息的现象，这使得红利和红利的监管策略与其初衷都背道而驰。

从这些研究可以看出，A股红利对于投资者择股信号功能的微弱，一方面是企业对资本市场的错误认识导致的，另一方面实际上也是一刀切的红利监管政策失效的必然结果。现行的监管策略，既没有起到扭转企业分红意识，或者打击铁公鸡的作用，反而对部分企业的价值提升起到了束缚作用，并且一些高股权集中度的企业会通过股利政策来满足大股东的套现需求。因此，对于监管者来说，如何提高制度弹性避免制度套利可能是未来股利监管政策的修订方向，而随着A股的机构化进程的加快，机构投资者是否可以通过外在的监督机制来约束上市企业在股利政策上的短视或者套利行为，或许也是一个值得关注的点，毕竟作为投资者重要的收益来源，红利应当成为投资者投资决策的一个重要组成部分，而这也是A股本身投资风格转变的必要过程和结果。