A股到底贵不贵？

作为承载价值发现功能的股市来说，如何做到选对又不选贵是一个困难的课题，因为在一个聪明人众多的地方，想要先人一步发现具有潜力的投资对象需要付出许多时间和精力。但是无论在任何时刻，基于价格水平来判断投资时机，都有十分重要的意义，例如2017年的大蓝筹行情，从某种程度来说，是长期大盘股价值低估的补涨，而年前的大跌和最近中小盘股的良好表现，也被视为是对去年行情的修正。从这个角度来说，估值水平的变动，一直是非常有效的投资策略的修正信号。

常用的估值指标无非是市盈率PE和市净率PB，尽管人们为了保证估值指标的即时性（因为基于企业财务的指标测算，依赖于报表的发布周期）而设计了许多动态的计算方式，但是以长期的眼光进行分析的话，静态指标已经具备了充分的参考意义。PE和PB分别反映了股票市场价格相对于企业每股利润和每股净资产的倍数，倍数越高意味着市场对股票的看好，也意味着股票价格对其内在价值的愈发偏离。以一个市场整体而论，过高的PE和PB往往意味着所谓泡沫的膨胀，下图中A股不同板块的PE变化情况就能看出，高估值既是牛市的代名词，但同时也积累了巨大的下行压力。

而从上图中我们也能看出，经过16年以来的回调，截止2月26日，创业板和中小板的动态PE分别为41.84倍和34.52倍，虽然高于上证主板的16.34倍，但是相较于其历史平均的56.04倍和38.09倍，至少从数据上来看，这类板块的股票已经处于超跌的水平。而上证主板的历史平均PE是13倍左右，因此最近一两周的市场表现，或许正是这样价格修正的体现。而主力资金的流向也可以看出，市场对不同行业的短期偏好也会显著拉升行业的估值水平。

当然，这样的分析太过笼统，因为一方面估值高低对于不同行业来说有非常不同的判断标准，夕阳产业和朝阳产业的估值判断标准就不能一概而论，另一方面这也要求统一估值水平的判断维度，帮助我们分析不同行业之间的估值情况。

在倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR 1.0）中，我们对2007年以来申万一级共28个行业的盈利收益（PE的倒数）和净市率（PB的倒数）进行了研究，观察28个行业的行业表现和估值水平相对于历史总体的估值水平。在进行了倒数化处理之后，这些估值指标越高意味着投资价值越高，而我们的回测采取市值权重的方式进行，相应指标的计算结果与权重设置有关。具体不同行业的测算情况详见文末部分。

从收益情况看，28行业中有12个行业的表现不如沪深300指数。而从盈利收益额净市率情况来看，两个指标与行业收益情况基本呈现出明显的反向关系，而除了纺织服装、钢铁、化工、汽车、轻工制造、通信等几个行业之外，多数行业的两个指标都处于历史的相对高位，即有很高的投资价值。

当然，我们之前也说过，不同行业之间的比较还需要统一标准才能进行。在这里，我们计划计算各个行业的PB和PE的Z值来进行统一的比较。在这里我们利用各个行业最近的PE和PB值，减去各行业的平均PE和PB，再除以PE和PB的标准差，计算出来的结果就是目前各个行业估值对历史估值的偏离程度，而偏离度越小，例如为负，就越意味着行业越被低估。

从计算结果来看，除了机械设备、食品饮料、计算机、通信等行业之外，大多数行业的PE都低于历史水平，而从PB情况来看，钢铁、家电、食品饮料和电子等行业也处于历史的相对高位。而4月左右要开始陆续公布2017年的年报，我们倒是基于更新的财务数据，可以更清晰地对各个行业的估值水平进行分析。

而总体来说，A股总体和各行业的估值水平并不高，如果之前美股的暴跌是对10年美股牛市的回调的话，A股并没有太大的回调或者改变原有趋势的空间，尤其对于已经超调了的中小股票。如果我们认可A股正在进入机构化通道和价值投资的时代的话，那么单纯的以大为美并不是价值投资的唯一表现，相反对于真正的成长型企业来说，他们的价值更需要市场的发掘和认可，那么目前不高的估值水平，对于这类企业来说，或许也是一个好的投资机会。

附录：

分行业收益回测及盈利收益和净市率情况（数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR 1.0））