BAR讲堂多策略回测格雷厄姆的价值五法VS安全五法

许多我们现在认为理所应当的投资分析模式，都出自这位现代价值投资哲学的奠基人，因为他不仅首先总结了财务指标对于投资对象选择的意义和方法，还引入了各种数量化的指标帮助后来者判断一只股票的投资价值。在晚年，格雷厄姆将自己的投资理念凝练为十条准则，而《Remembering Benjamin Graham-Teacher and Friend》等文章将其表述为准则的形式，人们也将其称作价值五法和安全五法。

所谓价值五法，实际上是从企业的估值水平与盈利能力入手，考察股票是否被市场低估，并有稳定带来投资回报的能力。格雷厄姆将其总结为五点：

这五条准则探讨了股票价格与其价值之间的关系，而安全五法则从投资的安全系数上入手，避免选择那些高负债的股票的同时强调股票的成长性，躲开地雷。

这十条实际上是从估值、股息、偿债能力、成长能力等多个维度对一只股票进行评估，一方面需要这些股票不存在泡沫，另一方面也要求这些企业有良好的财务结构和应对风险的能力。不过包括格雷厄姆自己在内的许多研究都承认，完全满足这十条的企业并不多，格雷厄姆甚至认为，只要满足其中的一到两条，其实就是合适的投资标的。

另一方面，根据现代的基本面投资方法，我们其实可以将上述准则转化为投资因子进行股票的筛选。原始准则基于绝对数值的阈值设定，但是这样的约束在不同的市场周期和经营周期里，并不能准确反映股票的投资价值，例如高于AAA级债券收益率两倍这种说法，对于A股投资来说也没有明确的含义。因此，我们借助既有研究的方法，把上述十条准则转化为十个因子，用因子打分的方式来进行选股。具体的因子对应如下：

从上面的表格可以看出，十个准则涵盖了EP、股息、负债率、资产净值、流动比率、净利润增长率等一系列因子，根据准则的要求及理论预期，在十个因子中，因子值较大的股票应当有更好的表现。我们在倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）中，在中证800成分股中对这十个因子进行了回测，回测区间为2010年至今。在每个因子回测中，我们依据因子值大小将股票均分为五组，F1为因子值最大的20%的股票，而F5即为因子值最小的20%的股票。此外，我们会在每个季度的第一个交易日重新计算因子值并进行换仓。回测结果如下：

△过去四个季度EP（左）和过去三年平均EP（右）因子回测情况

△过去12个月股息收益（左）和上一季度每股有形资产净值因子（右）回测情况

△上一季度的每股净流动资产（左）和季度有形资产净值/总负债（右）回测情况

△季度流动比率（左）和季度净流动资产/总负债（右）回测情况

△最近一年的净利润增长率（左）和最近三年净利润增长率均值（右）回测情况

从回测结果来看，大部分因子都有比较清晰的线性递减的趋势，不过安全五法中的净利润增长率因子和净利润增长率均值因子并不符合预期，F1组的表现并不出色，对未来收益的预测能力也比较堪忧。

接下来我们使用BAR中的【多策略回测】功能，对价值五法和安全五法分别进行回测，每条法则选取刚才分组中的F1组，在回测中所占权重一致（即均为20%）。

△价值五法回测情况

△安全五法回测情况

从上面两张图和下表的结果来看，尽管从累积收益来看，两种方法的累积收益都能跑赢指数，但价值五法总体和分年度的表现都要优于安全五法。

不过我们在之前的回测里发现，安全五法中有两个因子的回测并不符合预期，因此我们来看一下安全法则只包括三个有效因子的回测情况。

△安全五法回测情况

回测结果显示，只包括三个因子的安全法则回测收益要优于五个法则的情况，各个回测的综合情况(2010-2018年)如下：

那么，将安全五法和价值五法结合在一起的回测情况又会怎样呢？

我们在BAR中利用打分模型，将上述十个因子进行了类似的回测（每个因子权重为10%）。

△投资十法回测情况

回测结果显示格雷厄姆的投资十法选股在A股中依然有不错的选股能力，当然参照之前的观点，我们也测算了剔除两个增长因子的投资八法的回测情况。从总体来看，投资八法相较十法在A股有更出色的选股能力。

基于上述分析，其实我们的策略是一种基于格雷厄姆方法的Smart Beta策略。从结果来看，长期而言，无论我们着眼价值还是安全，或者基于两者共同的安全十法，在长期都能获得超过指数的投资回报，但是分年度来说，最近两年这个方法并不适用于指数投资。除此之外，无论从总体而言，还是从分年度的表现来看，单独考虑价值五法的投资效果都更为出色，这是因为安全相关因子的表现较为一般，这意味着在A股使用格雷厄姆的投资理念时，对净利润增长的关注应当适当下调，因为行业周期和外部宏观经济条件变动的迅速，A股上市企业的利润增长稳定性并不强，这一因素对投资安全的保护作用也受到了相应削弱。