第一指数当我们在关心公司治理时我们在关心什么？

通常来说，人们会从两个角度入手来探讨公司治理对企业经营的影响。

第一个角度是股权结构，早期对这个问题的讨论认为，内部持股人持有的股份越多，对企业经营绩效的提高就越充分，比如让管理层同样加入股东行列，原因在于这样可以加强股东的约束能力和谋求两者间的利益共同点，尽量杜绝管理层为了自己私利损害企业利益的行为。但实际上却观察到，内部人的持股并不能完全解决公司治理的问题，因为大股东很可能利用这样的条件，达成与管理层的共谋，最后变成利益的内部输送，唯一受到损失的是中小股东。

以高管持股比例为例，我们在倍发系统中测算了中证800股份中高管持股比例因子（包括流通股和非流通股），结果发现，在过去五年中，高管高持股比例的股票绩效是最糟糕的，并且持股比例与股票收益之间呈现出反向变动的特征（F1组为高持股比例组股票（最高的20%），F5组为低持股比例组股票（最低的20%））。

△高管持股比例回测情况（中证800成分股）

数据来源：倍发科技

这意味着，内部股东持股比例的上升并不一定会带来好的经营绩效。而后续的一些研究则认为，引进外部投资者会有效提高企业的公司治理水平，因为外部投资者与既有股东的纠葛相对没有那么深，为了自身的投资收益会加强对企业不当行为的监督。对于A股来说，其中一个重要的研究方向，就是QFII（合格境外投资者）对公司治理的影响。

我们在倍发系统中对QFII持股比例因子进行了回测，发现低QFII持股比例的中证800企业，在过去5年的绩效表现也是最差的。

△QFII持股比例回测情况（中证800成分股）

数据来源：倍发科技

造成这一现象的原因有如下两种。首先境外投资者由于相对境内投资者有更多的信息不对称，因此会更多地从企业的投资价值入手进行决策，从这一方面来说，QFII持股比例较高通常可以认为有较高的投资价值；其次，如前所述，境外投资者可能更好地履行了自身对管理层的监督作用，这也有利于促进投资绩效的提升。

而公司治理的另外一个角度，是管理层的报酬问题。这实际上是微观经济学中的激励问题，从根本上来说，管理层会与股东之间发生冲突或者进行谋私的行为，出发点就是认为自己没有获得合理的报酬，因此有理论认为，提高管理层的报酬会有助于管理层专注于企业经营活动之中。当然这些问题还有一些更深入的讨论，比如是否采取怎样的激励方式和激励是否会带来管理者的短视问题等等，但是在倍发系统的测算结果来看，过去五年管理层薪酬越高的中证500企业，同样有更好的收益情况。事实上管理层的高薪酬与企业的业绩本身会是一个正循环，因为在现代管理体制中，管理层尤其是职业经理人的薪酬是与企业的经营业绩紧密相关的，如果一个糟糕的企业管理者却获取了高额的报酬，实际上是向市场展示了一个负面的信号。

△高管前三名薪酬总额因子回测情况（中证800成分股）

数据来源：倍发科技

在上述探讨的基础上，第一指数在2018年12月推出了公司治理800系列指数。指数针对样本股票，设计了一套公司治理的指标来判断股票的投资价值。指标由以下四个方面构成：

首先每个上市公司的三大高管薪酬对流通市值取回归残差，在行业中性化之后对残差做再标准化处理；其次，对 QFII 对上市公司流通股的持仓在行业中性化之后做标准化处理。

这两部分内容实际上就是前面提到的薪酬与QFII对公司治理的积极作用。而公司治理800指数在此基础上，计算了企业的高管变动频率和企业违规次数的标准化数值，这两者显然对于公司治理绩效来说是负向的指标。因此得到了下述指标计算公式：

当然需要指出的是，公式中的值均进行了标准化处理。对中证800所有股票的公司治理指标值进行计算之后，选取前20%的股票作为公司治理800指数的样本股。具体的回测方案详见第一指数公司治理800指数的编制文档。

与之前的各类指数一样，公司治理800指数同样采用三种权重设定方案，在倍发系统优化器的帮助下，分别推出等权重、最小误差和最小风险三种编制方案，分别代表组合中个股权重相等、组合相对中证800组合跟踪误差最小和组合风险最小三种类型。指数在2019年以来的表现如下

数据来源：第一指数

从结果来看公司治理800—最小误差指数在今年的表现更好，由于今年以来A股市场的表现出色，因此smart beta类的指数相对大盘的优势并不明显。我们可以看一下回测以来（2013年末）指数的表现，显然三类指数相对中证800都有很好的表现，尤其是最小误差和最小风险两类指数：

数据来源：第一指数

当然，作为一个Smart beta指数，非常重要的一点就是透明度。在第一指数页面，可以观测到指数投资组合的行业暴露、因子暴露和风险拆解的情况，并随时跟踪和下载指数组合的的个股构成，这对于指数的配置状况和收益来源会更为清晰。