引言

现代企业实际上面临着各种利益主体之间的博弈。尽管通常会把企业经营的根本目标抽象为股东利益的最大化，但实际上，由于企业所有者、代理者和债权人之间存在着各种纷繁微妙的关系，因此实现企业经营的目标，必须先要实现这些主体之间的协调，完善企业利益的分配架构。这也是公司治理问题一直是金融学研究的一个重要分支的重要原因。

而公司治理问题在很多时候，又主要表现为经济学传统的委托代理问题。这个问题的出现，源自企业的所有权与经营权的分离，也就是说，现代企业的所有者（股东）和管理者（高管）往往由不同的群体构成，委托代理想解决的，就是两类主体目标不一致的问题。

两者的不一致表现在，管理者其实有动机通过损害所有者利益的方式来实现自己利益的最大化，这样的例子在现实世界中并不少见。因此企业的所有者会倾向于设计一套行之有效的方案，激励管理者努力提升企业的绩效。其中最常见的激励手段有两种，一种是给予管理者更高的报酬，让其专心于企业的正常运营，另一种则是让管理者持股，与企业的所有者成为利益的共同体。两种方法都意味着企业运营绩效的提升本身会带来管理者收益的增长，因此也往往行之有效。今天这篇文章我们主要讨论管理者薪酬在公司治理中的影响，未来对公司治理问题的相关文章会继续对管理者持股问题进行讨论。

一、管理层薪酬水平与企业经营绩效间的关系

根据前面的分析，理论上来说企业的绩效与管理层的薪酬应当是正相关的，因为高薪会让公司的运营者更愿意努力为股东的利益而努力。在倍发系统中，本文对A股企业管理层每年的薪酬总额进行对数处理后，按照对数值对所有股票进行排序并均分为5组，第一组（F1）为管理层薪酬最高的20%的股票，而F5组为管理层薪酬最低的20%的股票，并对过去十年的所有A股企业（剔除金融类企业）进行研究。

首先我们发现，在A股中，高盈利的企业往往倾向于给管理层更高的薪水。图1表明，管理层薪酬更高的企业也往往有更高的EPS。从比较结果来看，管理层薪水水平最高的20%的企业，其平均EPS要比管理层薪水水平最低的20%的企业高出0.38元左右

图1 高、低管理层薪酬组合企业的平均EPS差异

数据来源：倍发科技

如果我们将管理层薪酬因子往前推一年，还可以观察，给管理层较高的薪水，是不是有助于提高企业的经营情况。从对比结果来看，前一年给予管理层更高薪水的企业，其之后一年的EPS也相对更高，平均而言EPS会比低薪水的企业高出0.39元左右，同之前的比较结果差异不大。这也就是说，管理层薪酬和企业的经营绩效之间其实在一定程度上互为因果。获得高薪的管理者更有动力专注于企业经营，而企业经营绩效的改善也反过来维持或者提高了管理者们的薪水。

△图2 前一年高、低管理层薪酬组合企业本年度的平均EPS差异

数据来源：倍发科技

二、管理层薪酬因子的回测与改进

不过有趣的是，从回测结果来看，管理层低薪酬的企业股票平均回报却要高于管理层高薪酬的企业，并且出现了线性负相关的趋势，即管理层薪水越低，企业的未来平均回报就越高。

△图3 管理层薪酬因子全A股回测情况

数据来源：倍发科技

这个结果似乎并不符合我们对管理层薪酬因子的预期。市场对于管理层的高薪酬反应是负面的，即便高薪酬的管理层能给企业带来更好的经营绩效，但是投资者依然不认可这样的薪酬支付模式，或者说投资者认为管理层的收入相对于他们为企业获得的利润增长而言并不匹配，他们的收入存在溢价。

那么，为什么投资者会这样认为呢？我们把A股分为两类进行分析，一类是盈利企业，一类是亏损型企业，结果发现，盈利企业与全A股一样，管理层薪酬与其股票收益呈现负相关的关系，而亏损企业则恰恰相反，管理层薪酬越高，股票的未来回报也越高。这也就是说，在投资者眼中，在不同盈利情况下，管理层薪酬对企业的意义是不一样的：对于盈利企业来说，管理层认为高薪酬是企业高管的“过度获利”，侵害了投资者的利益，而对于亏损企业来说，投资者又希望高管能够受到高薪的刺激，带领企业扭亏为盈。

△图4 盈利企业管理层薪酬因子回测情况

△图5 亏损企业管理层薪酬因子回测情况

数据来源：倍发科技

这样的矛盾从另一个角度也能得以呈现。从两类企业中，高、低管理层薪酬情况的对比来看，盈利企业中EPS更高的企业更愿意支付管理层高薪，而在亏损企业中，EPS更低的企业则更愿意支付管理层高薪。从这个角度来说，盈利企业的管理层薪水则更像是一种奖励，而亏损企业的所有者对自己的管理层有更高的期待。不过值得指出的是，亏损企业管理层薪酬的差异变动比较剧烈，还出现了很多尖峰的情况，这可能与亏损企业的盈余管理行为有关，因为A股壳价值的珍贵，企业往往会避免连续出现年度亏损的情形，因此亏损企业的名单更替也会比较剧烈，这在一定程度上会导致图7呈现的状态。

△图6 盈利企业高、低管理层薪酬组合企业的平均EPS差异

△图7 亏损企业高、低管理层薪酬组合企业的平均EPS差异

数据来源：倍发科技

前面的分析可以看出，投资者对管理层薪酬是否合理的判断，实际上与企业的经营状况息息相关。同时企业规模本身也会影响管理层薪酬的规模，因此，在研究管理层薪酬问题时，需要避免上述信息的干扰。因此，本文使用企业的市值对数和EPS对管理层薪酬进行回归，使用回归的残差作为剔除规模和盈利影响的新的管理层薪酬因子，后文我们称其为净管理层薪酬因子。

对净管理层薪酬因子的全A股回测结果显示，在剔除市值和盈利的干扰之后，管理层薪酬与股票未来收益之间的关系就呈现出明显的线性正相关的关系，此时的薪酬水平在投资者看来，是符合管理层对企业管理的贡献水平的。

△图8 净管理层薪酬因子的全A股回测情况

数据来源：倍发科技

三、管理层薪酬对不同行业公司治理问题的影响

除了企业个体特征的影响，不同行业的管理层薪酬水平并不一致。而分析不同行业管理层薪酬因子对股票未来收益的影响，其实是在研究薪酬这样的激励措施，对解决不同行业的公司治理问题存在的差异。

本文基于申万一级行业分类，在剔除金融行业（包括银行业和非银金融业）的基础上，对净管理层薪酬因子在不同行业过去十年进行了研究。在研究中，我们构建了F1和F5组的多空组合（做多高管理层薪酬组合，做空低管理层薪酬组合），多空组合的收益率越高意味着高管理层薪酬组合的相对收益越高，也就是投资者越认可该行业通过提高管理层薪酬来改善公司治理状况的行为。

下图我们分别给出了多空对冲收益最高和最低的五个行业的年化收益情况。

△图1 净管理层薪酬因子多空对冲收益最高和最低的五个行业情况

数据来源：倍发科技

结果表明，投资者更认可计算机、电子和国防军工等行业的管理者获得更高的薪水，并认为这样的高薪水与他们对企业的贡献相匹配。而对于休闲服务、家电和食品饮料行业而言，投资者认为给予这类企业的管理者更高的薪水并不能提高企业的管理水平，相反他们怀疑管理者的高薪是一种对企业变相的“挖空”。

这样的分析结论也与经验研究的结果相符。比如李玲（2006）的分析也认为，以高新技术为依托的行业属于朝阳行业，有更好的投资回报和发展预期，这使得管理层有更大的动力为自己谋利，此时通过薪酬等激励措施，可以有效地缓解管理层的自利行为，对企业的平稳经营有益。

本文基于倍发系统，对给予管理层薪酬水平这个重要的公司治理变量进行了研究。结果显示，管理层的薪酬水平与企业的盈利状况关系密切，而给予管理层更高的薪酬，也有助于企业未来经营状况的改善。但是对高薪酬企业的投资未必会带来高的投资收益，因为企业的投资受到盈利状况和规模等因素的影响。在剔除上述干扰因素之后，我们可以观测到，管理层薪酬与股票收益之间出现了明显的正相关关系。另外，我们发现，投资者更认可计算机、电子、国防军工等行业的企业管理者获得的高薪。