交易套利的艺术与科学

套利交易是一种让你持有交易时就能获得收益的交易。这种交易可以通过利用利率差异来赚取利润。一个经典的例子是外汇套利交易，其中你借入低利率货币来购买高利率货币，从利率差异中获利。举个例子来说明：假设货币A的年利率为2%，货币B的年利率为10%。忽略成本，你可以以-2%的年利率借入货币A，然后用借来的资金购买货币B，并获得10%的年利率。如果汇率和利率保持不变，预计每年能够赚取8%的收益。

然而，这些假设可能会引发一些疑问。你可能会认为，一个有效的市场应该能够根据利率差异进行调整，使得货币B相对于货币A贬值。实际上，有关“未被揭示的利率平价”的学术和经济文献也提到了这一点。从表面上看，这似乎相当合理，你不会指望市场会因为你做了这样一种简单的交易而向你支付报酬。

然而，事实证明，至少在过去，很多交易员都进行过这种套利交易，并且他们的判断比学术界的理论更加准确。他们成功地借入低利率的货币来购买高利率的货币，并从中获利。尽管学术界提出了对此现象的解释和理论，但实际操作中，交易员的实践效果更胜一筹。

外汇套利

下图展示了一个关于货币套利因子回报的收益图表，该图表基于G9货币（G10减去美元，做空政策利率最低的货币，做多政策利率最高的货币）进行构建。同时，论文还研究了在包括其他一些套利交易的篮子中进行相同交易的情况。这个图表显示，在全球金融危机（GFC）之前，这种看似简单的交易表现出令人尴尬的好的回报。然而，自那时以后，回报率有所下降。

需要注意的是，图表中出现了急剧的回撤，这种回报曲线的不对称性可以被视为进行这种交易的真正成本。当市场反向波动时，它会给投资者带来巨大的损失。进一步研究数据后，我们发现与经济理论相反的情况：低收益的货币并没有增值以维持与高收益货币的平价，相反通常下跌；而高收益货币并没有贬值，相反通常上涨。至少在历史上，这种情况平均而言是存在的。

因此，历史上的套利回报不仅来自利差收益，还来自货币价格的变动。这与我们对于市场的有效性的预期完全相悖。此外，这种套利交易并不仅限于货币，还存在于其他领域。

收益率利差套利

另一个很好的例子是收益率曲线利差。如果我们绘制利率期货的隐含收益率与到期时间的关系，通常会看到这样的情况（至少大多数时候是这样的，尽管最近的历史记录如此）：随着时间的推移，隐含收益率越高。因此，如果我们买入债券，我们可以沿着收益率曲线上涨的方向进行操作，随着时间的推移赚取利润。如果没有什么变化，我们可以在这个交易中赚钱。但如果发生了变化，比如曲线的水平或形状发生了变化，就有可能造成亏损，就像最近的紧缩周期中所见到的。

下面两个图表分布显示了从大约1930年到长期美国十年期国债的情况和一个滚动全球利率期货回报的图表，时间跨度为1994年到2013年。

波动性套利

另一个例子是出售期权溢价或波动率。期权的价格受未来价格的大幅波动可能性影响。因此，期权存在时间价值——如果标的资产在特定时间内波动很大，那么期权的价格就会上涨。然而，随着时间的推移，如果没有发生令人激动的事情，期权的价值会下降。

因此，卖出期权可以看作是一种套利交易方式——如果没有任何变化，通过出售期权可以赚取收益。

购买股票套利

购买股票也可以被视为一种套利交易。想象一下您借了一些现金并购买了股票。您会获得这些股票的股息，但同时也必须支付贷款利息。如果您所收到的股息超过您的融资成本，那么您的股票头寸就是有保障的。

如果您观察股指期货，您会发现未来到期时间越远，它们（通常）就越便宜。这是因为期货无法获得股息分配。因此，利差效应使得期货的定价比现货低——随着时间的推移，期货的价值会增加，直到到期时与现货价格趋于一致。因此，在融资成本预计低于分配收益的情况下，持有股票或滚动股指期货头寸可以被归类为套利交易。

需要注意的是，这种套利交易与其他套利交易具有相似的风险特征。这是套利交易的一个固有特征——大多数时候它们会给你带来一点收益，但偶尔也会受到打击。多样化的帮助有限，因为大多数套利交易通常同时受到影响。因此，规模变得非常重要。

总结

套利交易是在没有任何变化的情况下向您支付收益的一种交易策略。传统的套利交易包括借入低收益货币购买高收益货币、购买股票和债券期货以及抛售波动性等。通常情况下，套利交易会带来一些收益，但偶尔也可能遭受重大损失。此外，这些交易往往具有高度相关性，因此多元化的效果也有限。因此，了解回报分布的不对称性，并以适当的规模进行管理，对于处理这些交易至关重要。