读书投资涛动周期论周金涛002

中国当前的经济周期是固定资产投资剧烈膨胀之后的调整期，固定资产投资的剧烈膨胀是工业化国家在工业化起飞阶段的共同特征，由于工业化的起飞期一般要经过20年的时间，所以，在固定资产投资的剧烈膨胀过程中，也会突出的表现为几个明显的周期，这种周期就是中周期，朱格拉在《法国、英国、美国的商业恐慌与其周期的再现》一书中，研究了英、法、美等国家工业设备投资的变动情况，发现了9～10年的周期波动。所以，朱格拉周期又称为设备投资周期。这种基于投资的周期在工业化高速增长的过程中会表现得非常明显。

根据我们对国际工业化经验的研究，虽然我们不能否认中国将来会再次出现投资拉动型的景气，但中国的投资增长率的高点可能已经在2004年出现。从工业化国家的历史来看，国际经验表明，人均GDP达到1000美元以后，也就是罗斯托所说的起飞前阶段时，投资率将在高位保持一段时间，时间大约是4～5年时间。这个问题从两个角度来看，一是我们可以认为投资带动的增长仍是中国未来几年经济增长的重要推动力量。但从另一个角度看，本轮中周期固定资产投资增长率的高点可能是以后无法逾越的历史高点，中国高速增长的转型期已经开始。

在发展经济学的理论中，一般认为技术创新往往是经济起飞的重要推动力量，罗斯托也认为，对于经济起飞中的主要增长部门来讲，“在这些部门中，创新或利用新的有利可图或至今尚未开发资源的可能性，将造成很高的增长率并带动经济中其他部门的扩张。”所以，虽然技术创新很重要，但对于工业化起飞的触动因素来讲，技术创新也并非唯一的推动因素。我们的观点是，中国本轮的高速增长并不是由技术创新所推动，是有其国际背景的原因，而城市化所带动的中国的工业化进程也有其必然性。实际上，熊彼特的技术创新理论最早是用来解释技术进步与经济波动的，他认为资本主义经济发展在发展过程中大体存在着三种不同的周期，即长周期、中周期和短周期。而长达半个世纪的长波周期，其根源在于影响深远、实现时间较长的技术创新活动。

我们注意到，第一波和第二波是英国工业化主导的进程，美国和法国等国家处于跟随地位。而第三波是美国工业化的繁荣期，自此以后，美国一直处于创新的领导国家地位。日、德等国家的工业化繁荣期大致处于第四波的繁荣期。所以，电气、汽车的创新与发展，对日、德的工业化起到了很大的推动作用。而对于中国本轮的工业化来讲，由于目前处于长波的衰退期。所以，技术创新对中国工业化的推动作用就相对减弱。实际上，中国在本轮中周期的繁荣中，技术引进和模仿对中国经济增长的影响在深入，但自主技术创新对经济的贡献并不突出。我们这种论述的意义在于，从大的背景上来看，在经济转型过渡期的进程中，我们应该对技术创新能够给我们未来的经济增长所带来的影响有一个正确的认识。中国的工业化所处的历史阶段而言，我们的任务是在工业化的过程中完成前三波技术创新的技术引进和吸收工作，而在这样的过程中将技术扩散到生产的各个领域。所以，虽然技术创新更容易被理解为信息技术、生物技术，而对中国更具意义的却是铁路技术、新材料技术。这更符合在工业化的转型期技术扩散的特征。

由于技术创新对本轮中国工业化的贡献有限，“利用新的有利可图或至今尚未开发资源的可能性”（罗斯托，1960）就使得房地产开发成为本轮中国经济起飞的原动力。为什么中国本轮由城市化所带动，发展经济学的理论也能够得到解决，工业化和城市化是任何一个国家在经济发展中必须经历的空间结构变动与产业结构变动的过程。研究表明，美国在1820—1950年间，工业化与城市化的相关系数达到0.997，英格兰和威尔士1841—1931年间两者相关系数为0.985，法国1866—1946年为0.970（周维富，2002）。与工业化相比，中国的城市化就显得滞后了，这是促成本轮工业化由城市化推动的根本原因。

我们现在谈论城市化，实际上与我们未来的产业选择有着极大的关联性。因为我们把城市化作为本次经济起飞的原动力，所以，未来产业多样化过程中的主导产业将会沿着城市化的线索展开，对这一点，国际经验早有证明。第一个方面，就房地产来说，罗斯托在《经济增长的阶段》中写到，经济发展就是收入的转移，即从那些用于较无生产性用途的人手里，转移到那些用于较有生产性用途的人手里的结果。我们可以发现，本轮房地产的发展显然有着同样的收入转移的作用，所以，我们认为房地产在短期的调整后，仍可能是一个在转型期内具有活力的行业。第二个方面，城市化从封闭的城市化向开放的城市化方向发展。这主要是指城市和城市之间的通道建设将加快，特别是发达地区的交通运输建设将加快。在这样的框架下，加快交通运输的意义已经不仅仅在于交通运输发展本身。第三个方面，就是加快了全国统一市场的形成，这一点对中国未来发展的意义也非常重大。城市化进程和消费结构升级将促进消费需求的增长。国外经验表明，消费需求结构的升级和消费需求的增长必然促进商品市场和流通方式的变化，引发流通组织方式和零售业态形式的不断创新。而从更加广义的角度看，交通运输的发展能够降低物流成本，给商业市场开辟新的地区和带来新的产品。第四个方面，城市化过程中，对城市的服务业发展起到明显的拉动作用。这对于公用事业、服务业等行业的发展带来明显的影响。我们上面描述的与城市深化相关的产业仍会是未来主导产业形成的主要领域，这是我们根据发展经济学的理论能够得出的基本结论。所以，在我们所谈论的产业选择与基础配置中，相信这将占有重要的地位。

另一个短周期的问题则更加具体，就是短周期衰退中的企业行为。在工业化的转型期，价格的下降和产能的过剩使企业面临着激烈的竞争，所以，衰退期就是经济上重新组织和重新分配资源，以使增长能在新的主导部门中继续进行的过程。企业为了获得生存空间，除了努力降低成本，进行价格竞争之外，通常的做法还有创新和重组，这两种行为总是令人津津乐道的。某种程度上，这种创新和重组似乎是在资本市场的投资需求推动下展开，所以，创新与重组行为与资本市场的联系十分紧密。我们已经指出在工业化转型期创新的特殊意义。而对重组来讲，在工业化的转型期则表现出诸多的不同特征。从日本等国家工业化转型期内企业重组的特征来看，可以从以下角度来观察重组中企业的行为。其一，在消化过剩产能的过程中，存在着横向的并购重组，但这种重组可能只存在一次性的机会。其二，纵向重组，这是企业降低成本的一种考虑，如果能够降低成本，这在经济调整期就是有效的。其三，企业的规模经济问题，要探讨重组所带来的规模经济是否是有价值的。历史的情况是，在工业化的转型期，相当多的产业还没到大规模集中的程度，所谓龙头企业的价值是十分有限的。其四，在技术模仿与产业升级中中小企业的作用。其五，全国市场的形成中渠道并购的产生。其六，资本在并购重组中的作用，即虚拟经济的作用。

20世纪曾经发生过两次严重的经济失衡。一次在20世纪20至30年代，由第一次世界大战后美国经济的崛起引起，集中体现为英国和美国之间的再调整，以资本主义世界的经济危机而告终；另一次在20世纪70至80年代，失衡的矛盾集中体现于美国和日本之间，以布雷顿森林体系的崩溃和日本的衰退而结束。失衡的根本原因在于新兴工业经济体的崛起引起的世界经济格局和分工体系改变，以及失衡双方经济结构和经济增长方式的不合理（当然，这都可能是世界经济结构转变过程中的必然）。当这种失衡导致世界主导国家（美国）和主导货币（美元）因赤字和债务而发生信用危机时，世界的失衡必须调整，否则可能将面临更大的全球性危机。新型经济体崛起所引起世界经济失衡和调整的共同规律，为我们分析当前的中国提供了有意义的经验和教训。20世纪90年代末以来，伴随着中国经济的崛起，世界经济的失衡现象越来越严重，突出表现为美国的巨额赤字和中国的巨额顺差。这种情景和20世纪70至80年代日本经济腾飞时非常相似，就像当时的美国和日本之间的失衡一样，但程度已远远超过当时。在美国和中国都不愿也不可能休克式调整自己的经济增长方式与经济结构的情况下，这种严重失衡压力只能通过其他方式得以释放。要么美国衰退，从而中国和世界经济衰退；要么美元贬值而人民币继续升值。美国、中国和世界其余各国都不愿意世界经济衰退，从而会共同进行抵抗，那么，从中长期角度看，美元就必然贬值，人民币则必然升值。这种背景下中国应该如何运用自身的货币政策就显得十分微妙。

而货币政策的得失，也关系到我们的下一个问题，就是虚拟经济（包括股市）的走势问题。所以，在这个时候对国际经验的研究就显得有以史为鉴的特殊意义。日本在布雷顿森林货币体系解体后的货币政策的运用被认为是导致日本随后的泡沫经济及其破裂的重要原因。而中国能够从中汲取的教训也决定了我们货币政策的未来导向。

二战后，日本经济迅速崛起，到20世纪60年代末，日本开始出现断断续续的贸易顺差，70年代贸易顺差开始呈现放大，并在80年代外贸顺差迅速增加。而与此同时，美国却在70年代开始变以前的顺差为逆差。由于日本是当时美国的主要逆差国，美元产生强大的贬值压力并开始迫使日元升值。70年代初期，美国突然宣布放弃美元与黄金的兑换关系，布雷顿森林体系崩溃，美元贬值而日元开始进入升值周期。在这一过程初期，日本并没有放弃出口导向型经济增长方式，导致80年代上半期的对外顺差有更大幅度的增加，结果是1985年签订广场协议和紧随其后的汇率失控、经济泡沫和90年代日本“失去的十年”。

从上一次世界经济严重失衡到最后的调节，我们可以得出一些有意义的结论和经验教训。第一，当世界经济体系中的主导国（美国）经济严重失衡，主导货币（美元）面临严重压力的时候，世界失衡必然面临重新调整的压力，否则结果可能更加恶化。这种调整压力来源于外部贸易利益争端、国际货币体系崩溃的风险、失衡国内部经济结构调整等多个方面，而这些方面事实上是一个问题的不同角度。失衡的调整可能引起世界分工体系的重新安排。中国已经意识到转变经济增长方式和调整产业结构的重要性，事实上，这必将引起未来国际分工体系的改变。第二，世界经济结构失衡的根本原因在于失衡双方的经济结构和经济增长方式，然而经济增长方式和经济结构具有很大的惯性，不可能在朝夕之间重新调整，在这种情况下，失衡的调整压力往往回转到金融体系，并通过该体系的重新安排得以释放。内外压力下，中国汇率体制的变革已经对此结论做了很好的注解。第三，汇率将首当其冲，外贸盈余国家以什么样的方式（渐近式还是休克式）升值十分重要，这在很大程度上决定其将如何在所面临的几种完全不同的经济前景中进行选择。当然，我们不排除这样一种可能：以什么方式升值（渐进式还是休克式）可能完全不是该国所能控制的，而是被失衡调节过程中的内生力量所控制。对于中国来说，这一点尤其重要，争取以渐进方式升值是最好的选择，否则，很可能陷入左右为难的境地。第四，外贸盈余国本币的升值过程往往伴随金融自由化和金融深化，这一方面迫于外在压力，另一方面往往也是汇率由固定转向浮动的过程中，完善金融市场的内生性要求，但这会带来很多的风险，货币政策如何与财政政策相配合至关重要。但是，在平衡内外经济、实体经济与虚拟经济之间，货币政策往往显得力不从心，信贷的适度控制是决定实体经济的关键因素，如果基于这种考虑，中国“宽货币”和“紧信贷”的情况有可能持续下去。

在货币政策和宏观经济的情景分析中，我们认为有三种可能，决定这三种可能的关键环节有两个，即以何种方式升值（渐进式抑或休克式），和对待宏观经济采取何种货币政策。第一种情景是相对可控和较理想的选择。如果外部条件决定可以选择渐进式升值，那么央行有机会继续采取稳健的货币政策，并可以对金融体系进行渐进式改革，从而为转变经济增长方式和经济结构赢得时间，逐步实现全球经济的再平衡。渐进的升值方式配以稳健的货币与财政政策，可以基本保持实体经济的平稳增长，并避免虚拟经济领域出现泡沫。这种情景可能面临的问题是，人民币有可能面临较大的升值压力，为保持货币供应不出现超常增长，央行不得不进行经常性干预，频繁实施公开市场操作。第二种和第三种情景的前提都是外部条件没能给渐进式升值提供机会，对于中国这种经济增长高度依赖出口的国家而言，面临失去出口、经济衰退的风险。这种情况下，可控的货币政策和适度扩张的财政政策应该是最好的选择，信贷控制尤其重要。此时的货币政策空间非常狭窄，往往容易陷入经济泡沫或者经济衰退左右为难的境地。如果选择货币流动性十分充足的情况下，放松信贷，可能出现实体经济与虚拟经济的泡沫性繁荣；如果选择紧缩性信贷和财政政策，实体经济很可能陷入通货紧缩与衰退。

在货币政策和宏观经济的情景分析中，我们认为有三种可能，决定这三种可能的关键环节有两个，即以何种方式升值（渐进式抑或休克式），和对待宏观经济采取何种货币政策。第一种情景是相对可控和较理想的选择。如果外部条件决定可以选择渐进式升值，那么央行有机会继续采取稳健的货币政策，并可以对金融体系进行渐进式改革，从而为转变经济增长方式和经济结构赢得时间，逐步实现全球经济的再平衡。渐进的升值方式配以稳健的货币与财政政策，可以基本保持实体经济的平稳增长，并避免虚拟经济领域出现泡沫。这种情景可能面临的问题是，人民币有可能面临较大的升值压力，为保持货币供应不出现超常增长，央行不得不进行经常性干预，频繁实施公开市场操作。第二种和第三种情景的前提都是外部条件没能给渐进式升值提供机会，对于中国这种经济增长高度依赖出口的国家而言，面临失去出口、经济衰退的风险。这种情况下，可控的货币政策和适度扩张的财政政策应该是最好的选择，信贷控制尤其重要。此时的货币政策空间非常狭窄，往往容易陷入经济泡沫或者经济衰退左右为难的境地。如果选择货币流动性十分充足的情况下，放松信贷，可能出现实体经济与虚拟经济的泡沫性繁荣；如果选择紧缩性信贷和财政政策，实体经济很可能陷入通货紧缩与衰退。

虽然实体经济无法避免经济波动，无法回避经济周期，但是人类社会的经济发展水平总是在不断提高之中，相应地，虚拟经济的总体趋势也应该是不断向上的。而要加速虚拟经济部门发展，形成虚拟经济的大繁荣，这就需要一个契机，我们认为，人类社会进入工业社会以后，社会和经济发展水平的巨大发展为虚拟经济的暴发性增长提供了前提条件。虚拟经济大繁荣产生的根源应该是工业化大发展。如下图，我们对虚拟经济大繁荣的路径作了一个图示。首先，工业化进入中后期以后，工业化对实体经济的深远影响逐步体现，社会和经济发展水平得到极大提高；其次，社会和经济发展水平到了一定阶段以后，实体经济必然迫切需要虚拟经济的支持（突出表现为企业的直接融资需求）；第三，虚拟经济部门（突出表现为资本市场）的重要性提高，迎来空前的发展机遇；第四，因此原先不受重视的资本市场开始完善制度建设，并不断加大金融产品创新，资本市场开始由不成熟走向成熟；第五，在资本市场趋于成熟并且实体经济需求越来越大的情况下，所有保证虚拟经济走向繁荣的基本条件都已经具备；最后，虽然面临一些其他的制约因素，虚拟经济最终仍然会走向大繁荣，而这种大繁荣也会反作用于实体经济，初期的时候可能会延缓实体经济周期的回落，对实体经济周期起到平滑作用，当然这种平滑作用并不是解决问题的根本方法，如果虚拟经济繁荣不断持续，最终导致泡沫经济的破裂，那么对实体经济的危害反而更大。

当日本由战后复兴时期进入到高速增长时期以后，资本市场的发展满足不了实体经济的需求，政府开始加大对证券市场的改革。首先在1958年，资本市场开始向普通民众开放，并逐步形成一个流动性较强的市场。这也是导致日本第一次股市大繁荣的主要原因之一。但是在随后的证券萧条中，政府又不得不对证券市场的基本制度进行修正，1965年日本通了证券交易法修正案，并开始对一级市场的发行制度进行改革，从原来的按股票面额增发、配股，改为按市价发行，定价向市场机制转变。另一方面，在20世纪60年代末期日本的资本市场逐步开始向国际开放。对外资购买股份限制的放宽（1967—1968年）、投资信托（1970年）的自由化、一般投资者购买外国证券的自由化（1971年）、在证券业方面实行第一类自由化的行业组成（1970年）、有关外国证券业者法律的公布（1971年）、证券公司在海外的分支机构的增批（1968年），这些都促进了日本证券市场逐步走向国际化。而且，随着资本市场的逐步扩大以及相关制度的完善，市场逐步走强后，股份的投资标准也发生了很大的变化，不再采用传统的股利率标准，而是引进了市盈率、市净率（PE、PB）等新标准，投资理念日趋成熟。可以肯定，日本在战后初期进行的一系列证券市场制度变革，新投资标准和投资理念的建立，都为日本20世纪80年代虚拟经济的大繁荣打下坚实的基础。

日本的房地产泡沫相对股市泡沫而言，有过之而无不及。我们将在后面回顾日本自1956年以后三次主要的房地产泡沫历史。从中可以看出，在20世纪60年代初期，随着日本产业结构的高级化和重工业化，日本的房地产迎来第一次价格暴涨，其土地价格的上涨幅度甚至超过以后的几次房地产价格泡沫（见图19），这与日本的第一次股价暴涨发生的时间几乎一致。我们认为，在虚拟经济的繁荣初期，股市和房地产的繁荣可以是“相互促进、相互支撑”，房地产逐步的繁荣会促进财富积累，使得更多的资金进入虚拟经济领域，反过来也会刺激股市繁荣。当然到了后期，这种情况就变得不可琢磨了，可能存在“一山不存二虎”的现象，宾斯万格就认为日本股市泡沫之所以不可持续的一个主要原因就在于它和房地产泡沫同时交织在一起，他认为房地产泡沫是不可持续的，最终也会拖垮股市。但从日本的经济史来看，房地产的初期繁荣至少对股市繁荣是有一定好处的。

经过十几年的工业化发展，国民的财富积累已经达到一个新的水平，从绝对量来看，2004年中国的居民储蓄总额已经接近12万亿元，而同期股市的总市值只有4000多亿元，这充分说明从国民财富的角度，股票的购买力是没有问题的，市场缺少的并不是资金，而是好的投资品种。伴随着经济的增长，中国的居民储蓄率居高不下，近两年占GDP比例一直保持在80%以上，但同时证券化率却反而出现下滑趋势，2004年只有30%左右。两者相比显示出证券市场发展的严重滞后性，加快发展资本市场成为当务之急。从前面的分析可以看出，中国与日本的相似之处甚多，日本在股市真正走向繁荣以前，是经过一系列制度建设和产品创新，最后才造就了股市的大繁荣。中国的证券市场从成立至今，不出20年，各种制度也存在需要革新之处，尤其是股权分置，这些都制约着证券市场的长期走势。值得庆幸的是，在经历了与日本20世纪60年代上半期类似的证券萧条之后，我国已经对资本市场的各项制度进行了完善，甚至重建。特别是，针对股权分置这一影响中国股市的顽疾，管理层也正在平稳推进股权分置改革，可以预期，如果这些制约证券市场发展的制度得以改进，而且之前诸多制约股票发行、限制股市规模的不利因素被去除，那么形成一个新的虚拟经济繁荣就指日可待。