大义觉迷录五

大义觉迷录（五）

开篇语

“投资”的属性，实则就是“学习”。

学习什么？

学习投资方法、学习市场、学习政策、学习行业、学习公司、学习别人— —

笔者这十几年的投资历程，回头看，其实就是一个持续学习的过程。

而且还发现，越是市场低迷的时候，学习效果越是显著。

“黑夜给了我黑色的眼睛，我却用它寻找光明。”——顾城

2018年春夏两季，A股一路下行，跌跌不休，阴霾密布，暗无天日。

在这个最黑暗的时刻，笔者将多年以来的学习心得进行了归纳整理，陆续分享给投资者，或许有助于大家“寻找光明”。

笔者才疏学浅，拙作必有纰漏，欢迎拍砖、欢迎指正。

注1：本学习心得的行文格式是：先引用“原文”，然后展开本人的“领悟”（领会和觉悟）；

注2：文中引用的“原文”皆已注明，在此向原文作者致敬！

注3：本文总标题借用了雍正皇帝的一部著作的名字“大义觉迷录”，系因笔者十分尊崇这位承前启后、励精图治、只知当世作为、不畏身后骂名的良心皇帝，而且，在笔者不断的学习中，每每有“醍醐灌顶”之感，似“大义觉迷”，故此将本系列拙作命名为“大义觉迷录”（仅借用书名，与内容无关）。

大义觉迷录（五）

57、主题： 格雷厄姆+菲雪 = 格菲

原文：

@山是鱼： 看来只相信称重机、不相信投票器是价值投资者的通用标签。

但我感觉段永平和格雷厄姆有挺大的不同。格雷厄姆通过安全边际把握过去，不操心未来。段永平也分析过去（不然无法判断这是家好公司），但更多地着眼于未来，有点儿像菲利普·菲雪。我所知道的，网易、GE（通用电气）、雅虎、苹果，他好像买了就没被套过。

领悟：

考量公司的过去（确定是否是好公司），这是决定是否投资的“先决条件”；

预测公司的未来（确定公司的成长性），这是决定是否投资的“必要条件”；

上述二者连同其他维度一起，均同时成立时，方可成为决定是否投资的“充分条件”。

格雷厄姆（着眼当下、追求安全边际）是对的，

菲雪（放眼未来、追求成长性）也是对的。

那么，何不将二者有机结合、何不“集二者之大成”呢？

即：

格雷厄姆+菲雪= 格菲

格雷厄姆+菲雪=好公司+高成长

格雷厄姆+菲雪=着眼当下+放眼未来

格雷厄姆+菲雪=追求安全边际+追求成长性

58、主题：估值的纠结与答案

原文：

估值都是浮云

投资就是估值？我认为，估值都是浮云。

股票是分拆的部分公司资产，它的贵贱理论上取决于股票价格与它占有的公司资产之间的关系。

如果股票价格低于资产价值，就可以说它是便宜的；如果股票价格高于资产价值，就可以说它是贵的。

每股股票的价格是很明确的，但它所包含的资产价值就不是那么清晰了。

市净率曾是很多投资者衡量股票价格的重要指标，但现在这个指标快破产了。因为投资者逐渐明白，公司的土地、厂房、生产线这些“净资产”，除非破产，一般和投资者不会发生什么关系，和投资者发生关系的是盈利。

所以市盈率就成了投资者衡量股票贵贱最重要的指标。为了看到长期的市盈率变化，

还衍生了另一个指标PEG（市盈率相对盈利增长比率）。当然，因为CFO（首席财务官）

们高明的财务技能和错综复杂的会计手段，一会儿减计、一会儿计提，所以更专业的投资

者不看盈利，看现金流，那是实实在在的，如果公司正向现金流表现良好，一般就能证明

它的经营状况是好的。

但问题是，PE、现金流这些都是可以查到的，如果认为PE低，股票就便宜，那么投资也未免太简单。事实也是这样，很多PE低于10的股票，股价连年下跌；很多PE上百倍的股票，股价连年上涨。今年现金流是正的，明年可能变成负的，所以问题在于投资投的是将来，不是过去，资产、盈利、现金流这些估值指标只能衡量过去的企业经营状况，决定股价的则是将来的盈利和增长前景。所以，估值毫无意义。

什么决定了公司未来的增长？大体上是公司所处行业的增长前景，公司在行业里的竞争优势和定价能力，公司所提供的产品或服务，受用户欢迎的程度，以及团队、管理和企业文化给长期的竞争优势提供的支持。

这些在股票交易软件上能找到指标吗？找不到。

评估这些东西难吗？难。

要了解这些，你得阅读大量的行业和公司相关信息，得尽量接触公司提供的产品或服务，尽量接触公司的管理层和员工，并在消化信息的基础上做出自己的判断。

这比做CEO还难吧？这就对了，这个世界上，成功的投资人比成功的CEO少得多。

领悟：

方丈的“这段文字”笔者反反复复不止看了十遍。

每一遍，都有不同的领悟：

头三遍，感受很模糊；

中三遍，感觉醍醐灌顶；

后三遍，感觉不敢完全苟同—

如果我没有领会错，方丈的观点的精髓在于：

公司未来的成长性（而不是PB、PE等静态指标），决定着股票的当前的价格！

再说的精准些：

当前的股价的贵贱（而不是股价未来的涨跌），不是简单取决于PB、PE等静态指标，而是取决于未来的成长性！

再说的更精准些：

公司的成长性，不仅仅决定着股价的未来，更决定着股价的现在！！！

说了这么多，也不知道到底说明白没有？

反正，我一开始是很糊涂，然后是很抵触，后来觉得有道理，再然后呢：

基本认同，但是却不敢完全苟同。

因为：

1、 方丈可能是为了更清楚地说明问题，有意地“虚无”了静态指标的价值吧，因此，多少有失偏颇、多少有些矫枉过正；

2、 方丈这个择股导向，是有明显的“风险偏好”的倾向的，对投资者而言，并不具备“普适性”。

而且，即便是公司的成长性能够预期、可以考量、甚至可以量化，但是，归根结底还是要回到“贵不贵”、“哪个更贵”、“哪个更便宜”的问题：

同样的可持续年化业绩增速30%的十个不同的标的，到底买哪一个，你总得有个排序吧？

这个指引，方丈至少在文中并没有给出，可能是留给大家的作业吧。

那么，笔者就尝试着给出答案，权当是“狗尾续貂”吧：

笔者现在就可以给出关于此的明确的指引：

PEG！

PBG！

1、 PEG、PBG是所有各项“体检指标”（ PE、PB、PS、ROE、PEG、PBG、PER、PBR等等）中最最核心的指标！！！

2、 PEG、PBG同时涵盖了“好公司”和“好成长”两个择股导向！！！

3、 PEG、PBG是同时兼顾了防守和进攻的平衡方略

注1、

PEG=PE/G(业绩增速)

PBG=PB/G(业绩增速)

注2、

PEG考量的是PE水平与成长性（G）的匹配的友好度

PBG考量的是PB水平与成长性（G）的匹配的友好度

注3、

PEG、PBG均不是绝对性指标（没有好坏之分），均是相对性指标（只有高低之别）：

越低越好。

其意义在于：在实践中，可操作性更强：

解决了“排序”的问题（投资标的的优先级）。

注4：

必要情况下，可以引入RG、PER、PBR这两个概念做辅助依据

RG=ROE*G/100

PER=PE/ROE

PBR=PB/ROE

59、主题：如何“买公司”？

原文：

@ 浪子悲歌： 方丈，如果在股市里遇到一家好公司（个人对好公司的判断标准是持续稳定的营业和利润增长），请问从哪些方面判别其当前的价格是否合理？期待您的高见。

@ 不明真相的群众： 就假设这家公司是你哥们儿开的，要你入股，你愿意入多少钱，想清楚这个问题就可以了。

领悟：

真是个好问题！

一说到买股票，就很复杂、一大堆指标PE、PB、PS、PEG、PBG、PER、PBR、RG— —

一想起来，头就大，更是无从下手。

其实，回到现实中，这个复杂的问题就简单化了：

在我个人的体验中，如果朋友的公司拉我入伙、或者是去做天使投资，再说得简单些，去入股一个就开在身边的成长型的饭店，那么，我的第一反应，肯定不是这个公司的桌椅板凳（净资产），也不是过去几年的PE、PB、PS（静态经营指标），而是：

在脑海中想象：

1、 成长性因子：饭店的发展势头，与我入股的PE价格（几年能收回投资）的匹配性（PEG）；

2、 风险性因子：饭店的发展势头，与我入股的PB价格（净资产的溢价程度）的匹配性（PBG）。

以上两条，正如前文（58）所述。

这就是关于“如何评估股价的高低”这个问题，笔者给出的明确的答案。

60、主题：物以类聚，人以群分

原文：

你投资了哪类企业家

我把企业家分成以下几类：

Gambler（投机商）

Trader（交易者）

Manager（管理者）

Investor（投资者）

Inventor（创新者）

来看看，你们投资的企业家属于哪类？

领悟：

按照笔者的价值观，分类如下：

启示：

在A股中放弃寻觅真正的创新企业的奢望，能多找到几个像曹德旺（福耀玻璃）、郭文叁（海螺水泥）、方洪波（美的集团）这样的优秀而且良心的企业家就蛮不错了。

61、主题：一个简单、有意思有意义的算式推演：

公式1：PE =P/EPS

由公式1可推导出公式2：P= EPS*PE

其中：

P：price，每股价格

PE：市盈率

EPS：每股收益

分析：

1、 在股价P不变的情况下，EPS和PE负相关（实践意义不大）

2、 在每股收益EPS不变的情况下，股价P和市盈率PE正相关（估值修复，即α1）

3、 在市盈率PE不变的情况下，股价P和每股收益EPS正相关（内生增长，即α2）

第一种情况：仅仅是数学范畴的关联，实践意义不大，姑且不予讨论。

第二种情况：α1的属性是估值修复（市场错觉造成），没有时间概念，什么时间修复、能修复多少，主要靠“天”（市场），确定性弱。

在第三种情况中，α2的属性是内生成长，时间概念较为清晰，主要靠“地”（上市公司自身），确定性强。

这三种情况中，最具实践意义的是3：

在市盈率PE不变的情况下，股价P和每股收益EPS之间是完全的线性正相关！

在更多的时候，一个行业或者是投资标的的市盈率PE在一定的时间区间内，基本上是在一定的范围内保持恒定的；或者说，如果一个上市公司的市盈率既没有高估、也没有低估，那么，其股价P的变化趋势几乎完全取决于每股收益EPS，而且是简单的线性关系！

比如，EPS增幅为30%，那么，股价P也将上升30%！

可见EPS（内生增长）对股价的影响是绝对性的！

故此，在遴选标的时，EPS的成长性（即α2内生增长）是首要因子！

62、主题：什么是“大行业，小公司”？

原文：

大而不倒，市值重要吗？

◆ 苹果市值会超过1万亿美元吗？

苹果公司2011～2017年股价走势图

苹果的市值已经到8 000亿美元了，它还会涨吗？到10000亿美元的时候，它还会涨吗？好像我们从来没有见过市值这么高的公司啊。

这真是个感性的想法。实际上，股价涨不涨，最后应该取决于公司的盈利能否持续增长，而盈利能否持续增长，又取决于公司的产品销量能否持续增长。

销量能否持续增长，一方面取决于市场规模、还有多少潜在用户；另一方面取决于产品的市场占有率能否进一步提升。

2015年苹果产品的市场占有率有多高呢？以手机为例，在美国市场上，iPhone并不是老大，落后于三星、LG、摩托罗拉；在中国，有10亿手机用户，而iPhone现在的销量大约是2 000多万部，也就是说苹果的市场占有率还是个位数。

当然，把智能手机跟非智能手机放在一起比可能不妥当，智能手机占手机市场的份额还可以提升，iPhone在智能手机市场的份额还可以提升，理论上讲是这样。

那么其他人会买iPhone吗？也许会，也许不会，但非常确定的一点是，他们不会依据苹果市值是否超过10 000亿美元来决定是否购买iPhone。

这其实是普遍存在的一种思维。对于规模已经很大的公司，投资者可能感性地质疑其增长前景，那么他就会倾向于从小公司里寻找能成长为大公司的“黑马”。

实际的情况是，小公司成长为大公司的概率远远低于大公司继续增长的概率。小公司之所以是小公司，往往由它的行业处境、商业模式、管理能力决定；大公司之所以能成长为大公司，就因为它们在这些方面是有优势的，这就叫大而不倒。

所以真正有意义的问题是：公司所处的行业规模有多大？公司在行业的竞争力如何？

把市值忘掉吧。

领悟：

原文作者在发表这篇文章时，苹果公司（AAPL）的市值为8 000亿美元，到了2018年8月2日，苹果公司股价当日涨幅2.9%股价升至207.39美元，一举成为全球首家突破万亿美元的上市公司！

这也验证了“大公司也可以持续增长”。

而且，从实践角度看 ，大公司的持续成长的概率远高于小公司。

既如此 ，那为什么绝大多数投资者对如同苹果公司（AAPL）一样的“大公司”的成长性总是心存疑虑呢？

原因只有一个：就是“大公司”已经太大了，再“长大”的空间感觉上总是有限了。

此大谬也！

除却企业内在成长性因子以外，一个企业的成长的天花板，不是其自身现有的体量，而是其在整个市场中的占有率，以及这个市场还有没有成长性。

正如：选股的逻辑之一，就是“大行业，小公司”。

此处的“小公司”，指的是其现有的很低的“市占率”，而不是该公司的市值或者是其他方面的资产指标。

而且，从成长的稳定性角度来看，大企业肯定要远远地好于小企业：

单论成长速度，小企业的弹性或许更大；

但是，与此同时 ，小企业的抗击打能力却远低于大企业，风险也更大。

结论：

一、企业的成长性与其市值无关；

二、“大行业，小公司”选股逻辑如下：

1、选择一个大行业；

2、该行业可持续成长；

3、该行业内，所有的企业的市占率都不高（比如均低于10%）；

4、选择该行业的龙头老大。

63、主题：公司扩张

原文：

定价权可以保住利润率，但是无法带来持续的每股盈利增长，只有规模扩张才能实现持续的利润增长。那么规模扩张可能有几种：

（1）市场边界扩张，比如地方品牌变成全国品牌、美国品牌变成全球品牌。

（2）公司经营品种和业务的扩张。这是很多公司在做的，比如跨行业发展、全产业链发展，但结局大多不尽如人意，愿望是好的，但公司也得有相应的能力圈呀。

（3）技术创新、商业模式创新，新的产品和服务替代旧的产品和服务。比如，互联网替代传统媒体，电子商务替代传统渠道，连锁经济型酒店替代招待所，家电卖场替代百货商场家电专柜。

（4）生活水平提高、消费升级产生新需求或者需求增量，比如过去10年中国的房地产、汽车，再如大家喜欢说的茅台、红酒。

领悟：

1、 公司盈利额增加，并不等同于每股收益EPS的增加（比如通过增发扩大产能来获取的利润总额的增加，在摊薄后每股收益EPS并不一定同步增加）；

2、 即便是每股收益EPS增加，也并不一定意味着公司的良性而且可持续的发展；

3、 依靠主营业务的内生式增长而增加收益，是“上策”；

4、 通过向主营业务的纵向拓深而增加收益，是“中策”；

5、 通过向主营业务的横向拓宽而增加收益，是“下策”；

6、 通过向主营业务之外的领域跨界发展而增加收益，是“无策”；

但凡主业兴旺、内生增长趋势强劲的公司，即便是再未雨绸缪，也不会动辄就多元化、动辄就跨界并购的；

而当一个公司主业衰退、内生乏力时，跨界并购、多元化发展， 就已经是情非所愿的无奈之举了。

在笔者的逻辑里，凡是启动多元化发展、或者是大肆进行跨界并购的公司，我都会在心里默默地给它打上一个醒目的标签：

“ST”。

64、主题：不能做好人（推荐股票）

原文：

You ask me, I ask who?（你问我，我问谁？）

如果一个股票投资者总问你：这只股票怎么样？现在这个价位买入可以吗？

那么你唯一应该做的事情就是，劝他退出资本市场。

如果在一段相对较长的时间内，一个人在资本市场上赚了钱，那么至少70%应该归功于他在与人性弱点的搏斗中取得了胜利。斗倒了谁？斗倒了贪婪、恐惧、懒惰、自欺欺人。

投资者只能在自己确信的判断上赚到钱，别人提供的信息和观点对投资者来说都只是信息，判断得自己做。

领悟：

一个10000米长跑奥运冠军将自己的长跑秘笈毫无保留地教授给一个100米运动员，其结果肯定是“双败”。

100米运动员跑输了比赛，此为一“败”；

10000米长跑奥运冠军给100米运动员出了馊主意，肯定要得罪人，此为二“败”。

股票投资也是如此：

给别人推荐股票的人，其最后的结果，肯定是“得罪人”；

听别人推荐股票的人，其最后的结果，肯定是“赔了钱”。

那么，

为什么不能向别人推荐股票？

为什么不能听别人推荐的股票？

原因无他，唯：

逻辑不同，知其然不知其所以然。

一个长线投资者向别人推荐的，肯定是需要通过长期持有而获利的，但是，短线投资者又怎么可能忍受得住短期的市场波动呢？或许短期获利尚可持有一段时间，但是，只要一出现较大幅度的向下的波动，短线投资者肯定就要沽出了，而且，更多的情况下，是“亏损出局”，还美其名曰：“止损”。

正确的姿势：

1、用自己的逻辑，得出自己的结论，然后，一以贯之—

不断地学习，不断地完善自己的投资逻辑，不断去尝试“证伪”自己的结论。

2、“完全盲从”于你真正信得过的专业人士（投资家）。

第一条很难（需要艰苦的学习和大量的时间的积累）；

第二条看上去很简单（“完全盲从”），其实更难！！

为什么呢？

因为：

1、在我们这个把“文化”、“信仰”、“信任”都已经“革掉”的大环境里，兄弟阋墙、父子相残、人人自危，“阴谋论”大行其道，“怀疑一切，打倒一切”是草民自保的唯一出路，在这种人文环境里，谁还能相信谁呢？！谁还敢相信谁呢？！

2、还有很多“韭菜”，与其说他是喜欢在股市做投资，还不如说他是喜欢“赌博”，一个赌徒怎么可能听得进去别人的善言呢？！

赌徒，享受的是一意孤行地按照自己的意志去体验整个“失败”的历程，他又怎么可能去“完全盲从”于他人呢？！

65、主题：“宝万之争”（宝能、万科）

原文：

股东“好不好”，股东的决定“对不对”，是私人领域的问题，别人没有办法，也伤害不到别人。公司治理上是否尊重股东权利却是公共领域的问题，契约精神受到伤害，整个社会都是受害者。

@ny–： 点赞。该让资本说话的时候，资本说话即可。至于资本的决定对否，那是资本说话的结果，风险自担。其余皆为多余。

@ 黄建平： 不按照股东大会的决议行事才是违反经济规则的，大股东能够代表全体股东吗？现代董事会制度就是为了制约大股东专行行为才发明出来的，是不是帽子扣得有点儿大？再说万科管理层还是小股东呢。

领悟：

说起“宝万之争”（宝能、万科），我有话说，不吐不快。

一句话：“宝万之争”，其实，就是个：伪命题！！

是的，伪命题。

所谓“伪命题”，是指“根本就不存在、或者是根本就没有意义的命题”。

按照现代公司的治理制度（当然也是我大A股上市公司的公司治理规范），股东大会是公司的最高权力机构，董事会是由股东大会选出，董事长也是如此。

公司是经营主体，股东大会是公司的所有者，管理层（董事会）是公司的经营者，根本就是三个概念，根本就是三个范畴，就是“风马牛”的关系、就是“公斤、公里、小时”的关系，他们之间怎么可能斗得起来呢？？！！

至于“宝万之争”，与其说是“宝万之争”（即宝能和万科之间的争斗），莫不如说是公司股东（以宝能为代表）和公司的管理层（以王石、郁亮为代表）之间的“争斗”；

如上所述，公司股东和公司的管理层之间的“争斗”，本身就是个伪命题：公司的管理层是股东大会任命的，必须按照股东大会的主旨来经营管理公司，不称职，那就罢免，二者之间分明是“授权”的关系，（如果没有“外力”的干扰），他们之间又怎么可能“斗”得起来呢？？！！

就如同：孩子、孩子他娘、孩子他爹和奶妈四者之间的关系一样。

孩子：万科公司

孩子他娘：大股东（宝能等）

孩子他爹：小股东

奶妈：管理层（王石等）

故事是这样的：

孩子他娘（女主人）生下孩子后，为了保持体型，就请了奶妈；

奶妈也很给力，把孩子给奶得白白胖胖；

然后呢，奶妈的心态有了变化，居功自傲、妄想上位，竟想越俎代庖、谋求在家里的“政治地位”、乃至替代女主人；

孩子他娘（女主人）恼了，怒喝一声：滚犊子！！！

奶妈于是四处告状、四处哭诉、四处博同情、四处结盟友；

居委会最终的判决结果令众看客的眼镜片碎了一地：滚犊子的竟然不是妄想上位的奶妈，而是孩子他亲娘（女主人）！奶妈虽未如愿上位，却也善终。

在整个这场闹剧中，貌似最受益的就是孩子他爹（小股东）：换了个新媳妇。

实际上，孩子他爹最受伤：整个就没有存在感！在整个闹剧中，连放屁的机会都没给，家里就被搞得乌烟瘴气、翻天覆地！

“宝万之争”，大幕落下后，伤亡名单如下：

1、伦理（公司治理制度）；

2、孩子（上市公司）；

3、孩子他娘（大股东，宝能等）；

4、孩子他爹（上市公司众多的小股东）。

其中：前三者重伤； 孩子他爹，阵亡。

在“外部力量”（就是那只“无形的手”）的强有力的干扰和纵容下，让一个“伪命题”甚嚣尘上，直至最终出现超越规则的结局，这是我们这个特定属性的资本市场的：

悲哀、倒退。

结论：

心疼万科

唾弃王石

鄙夷郁亮

唏嘘宝能

可怜小股东

66、主题：买的是什么？

原文：

巴菲特讲些什么？今年又有什么新鲜的内容？其实巴菲特讲了几十年，没什么新鲜的内容，就是以下几点：

（1）投资就是买公司。

（2）投资就是买好的商业模式。

（3）投资就是买好的团队。

（4）投资就是买好的价格。

字面上理解起来没有那么难，但真正在市场上的人知道，要信并不容易。

这就不是能力问题、智力问题、经验问题，而是方向问题了。

每个人初入资本市场，都会面临方向性的选择：你购买一只股票，是预期别人会以更高的价格从你这里买走，还是认为它的价格低于它的价值？

如果你选择的是第一个方向，那么你可能永远无法理解和信服巴菲特的哲学。如果是后者，确定的方向加上逐步的领悟，应该能理解和接受。

这就不是简单的学习了，而是悟和实践的问题。我觉得并不是每个去奥马哈的人都是第二种人。所以，并不是每个人都能学到。

领悟：

（1）投资就是买公司。

这一条阐述的是：投资理念。

是投资，不是投机。

买股票的初衷，不是因为预期别人马上会以更高的价格从你这里买走，而是对这家公司的持续成长有信心。

这是两种完全不同的投资思路：

前者：买入就是为了尽快地卖出，以便让自己尽快地赚取差价；

后者：买入就是为了持有公司，不考虑其短期价格的走势，相信只要企业一直优秀，市场定价早晚（（3年、5年、10年，甚至更长时间））会做出回馈.

注意两者的差别：前者关注的是市场（对手盘），后者关注的是企业自身。

（2）投资就是买好的商业模式。

这一条阐述的是：公司的商业模式。

包括竞争壁垒、护城河、客户属性、付款方式、现金流、永续经营等

（3）投资就是买好的团队。

这一条阐述的是：公司治理。

是否有一个贤明的公司治理体制，是否有一个能够高效管理的团队，是否有一个专注于公司主业并具备相当的前瞻性的良心实控人。

（4）投资就是买好的价格。

这一条阐述的是：买入的时机。

好货也怕价格贵。

好公司，不等于是好价格。

好价格，既意味着未来的获利空间，更意味着当前的安全边际。

衡量股价合理性的主要体征指标包括：PE、PB、ROE、PEG、PBG、PER、PBR—

篇后语

以上，为笔者系列学习心得“大义觉迷录”第五篇：方三文大作“您厉害，您赚得多”学习心得（5），再次向原文作者致敬。

投资的路，就是学习的历程；

路漫漫其修远兮，吾将上下而求索；

笔者将继续学习下去，也将陆续将学习心得分享给如我一样的投资者、学习者。

就在本文即将发稿的时候（2018年8月 31日），中美贸易战继续“发酵”，外患叠加国内众所周知的诸多内忧，本周A股继周一报复性反弹后继续暴跌，整个市场风声鹤唳、哀嚎遍野，个股更是泥沙俱下、惨不忍睹— —