固定收益30年国债范式的演变从配置到交易利率市场观察

2023年以来，市场对于30年国债最直观的感知有两方面，第一是30年国债成交活跃度明显提升，当前30年国债活跃券的成交活跃度仅次于10年国债活跃券；第二是30年国债表现更为强势，收益率下行幅度更大，30年国债和10年国债的期限利差的“历史最低值”持续刷新，当前期限利差约为18bp。那么，30年国债的运行逻辑发生了什么变化？本文将对此重点研究。

一、债市利率下行，30年国债活跃度提升

2023年以来，30年国债活跃券的换手率大幅提升，2024年1月30年国债活跃券的月度换手率达到946%，处于历史最高水平。30年国债活跃券的成交活跃度仅次于10年国债活跃券，而10年国开债活跃券的成交活跃度大幅下行。

2023年以来（尤其是2023年下半年以来）30年国债成交活跃度的大幅提升或与10年国债收益率下行至历史低位有关。具体来看，2023年下半年，MLF利率在6月和8月两次调降，合计下调25bp至2.5%，8月10年国债收益率下探至当时的历史最低点2.55%附近，30年国债活跃券换手率大幅攀升至674%，随后10年国债收益率虽有调整，但趋势上仍进一步下行，当前行至2.4%附近，30年国债活跃券换手率进一步上升。同时，在一级市场，30年国债发行的全场倍数亦趋势性上升。

在10年国债收益率下行至低位的背景下，30年国债久期更长，DV01更高，成为市场交易机构博取波段收益的重要选择，换手率大幅上升；同时，通常来看，期限越长的债券波动率越低，但是随着30年国债变得愈发活跃，其波动率也在2023年年末开始超过10年国债。

从国际经验来看，当10年国债下行至较低水平时，10年以上超长债的发行量占比和成交量占比均会抬升。以日本和美国为例，从日本来看，2016年日本央行宣布实行YCC政策，将日本10年国债收益率稳定在0附近；2016年之后，日本10年以上超长债的成交量占比[1]持续攀升，超长期国债的发行量占比[2]攀升至历史最高水平，日本30年国债的波动率也开始明显高于10年国债。从美国来看，2020年3月美联储大幅降息，将联邦基金利率目标区间降至0%-0.25%，美国10年国债利率快速下行至历史低点0.5%附近，且至2020年年末，美国10年国债利率持续位于1%以下，在此期间，美国超长期国债成交量占比[3]攀升至历史最高水平，超长期国债发行量占比[4]也迅速上升。

当前我国市场30年国债发行规模和余额均不高，30年国债的活跃度不如10年国债。具体来看，在发行规模方面，2021年以来我国30年国债的月度发行规模通常在200-300亿元之间，而10年国债的月度发行规模明显高于30年国债，2023年下半年以来10年国债的发行规模超过1000亿元。在存量规模方面，我们以10年国债的30年国债的活跃券为例，截至2024/2/23，10年国债活跃券（230026）和次活跃券（230018）的存量规模分别为3350亿元、3222亿元，而30年国债活跃券（230023）和次活跃券（230009）的存量规模为1250亿元、1380亿元，30年国债存量规模相对较小。总体来看，30年国债的发行规模和存量规模均不及10年国债，30年国债的市场深度尚不足，其换手率也低于10年国债（前文详述）。

基于前文所述，当前30年国债的成交活跃度虽大幅提升，但还尚不足以超过10年国债成为市场成交最活跃的券种。若未来30年国债发行放量，其市场深度加强，则在我国债市利率下行的趋势下，30年国债超过10年国债成为市场最活跃的成交券种也不无可能。

二、交易型机构参与度提升，超长端期限利差易平难陡

从我国市场的现券交易的机构行为来看，农村金融机构、基金对30年国债的成交参与度近年来均提升，30年国债“交易券”的属性增强。根据CFETS数据，农村金融机构、基金净买入或净卖出(20年,30年]国债的规模和波动性自2022年以来明显扩大，2023年至今进一步提升，具体体现为上述机构净买入(20年,30年]国债的滚动1年标准差呈现上行趋势，表明上述机构参与30年国债成交的活跃度提升。

进一步来看，基金在2023年至今净买入或净卖出(20年,30年]国债的规模7次达到2019年以来的高点[5]（具体月份为2023年的4月、6月、8月、9月、10月、12月和2024年1月）；同时，2023年年末至2024年年初，股市跌幅较大，部分混合基金或加仓30年国债以博取收益，未来股市的波动或也会提升30年国债交易的波动。而对农村金融机构而言，除了2023年1月和5月之外，其2023年至今净买入或净卖出(20年,30年]国债的规模均达到2019年以来的高点。

30年国债的交易需求大幅上升使得其收益率较10年国债“超额”下降，具体体现为30年国债与10年国债的期限利差趋势性下行，2023年下半年以来向“历史新低”持续突破，当前（截至2024/2/23）30年国债与10年国债的期限利差约为18bp。

在债市利率下行的背景下，交易型机构对30年国债需求仍有上升空间，中期内30年国债与10年国债期限利差或仍延续易平难陡的趋势。

三、长端期限利差与债市利率延续正相关

从30年国债与10年国债的期限利差与债市利率的相关性来看，在2022年之前，我国30年国债与10年国债的期限利差与10年国债收益率主要呈现负相关性，而在2022年之后，在10年国债收益率持续下行和交易型机构参与度提升的背景下，两者主要呈现正相关性。

从国际比较来看，日本2016年之前30年国债与10年国债的期限利差与10年国债收益率主要呈现负相关性，2016年YCC政策实行之后，10年国债收益率长时间处于0附近，30年国债与10年国债的期限利差与10年国债收益率开始同步变化，呈现正相关性。而美国国债利率波动更大，10年美债利率在降息周期可以接近0，也可以在加息周期中快速上升，美国30年国债与10年国债的期限利差与10年国债收益率基本呈现负相关走势。

中期来看，我国利率中枢仍将下行，30年国债的成交活跃度有望进一步提升，我国30年国债与10年国债的期限利差与10年国债收益率的关系或与日本类似，即延续趋势正相关的特征。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期13730亿元， NCD到期5174.3亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，净融资额-1450亿，较2月18日-23日下降4969亿；本周地方债计划发行44只，发行额2106.0678亿，净融资额1470.5847亿，较2月18日-23日上升1395.6314亿；本周政金债计划发行2只，发行额150亿，净融资额-2592.2亿，较2月18日-23日下降3184亿。

本周关注事件：本周重点关注中国2月官方制造业PMI。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

2月18日-23日央行公开市场共投放10320亿元，到期18720亿元，净回笼8400亿元。其中，逆回购投放5320亿元，到期13730亿元。截止2月23日，共有5320亿逆回购未到期。

从利率水平来看，2月23日DR001收于1.74%，较2月8日下行11.23bp；DR007收于1.84%，较2月8日下行-0.75bp，上周质押式回购成交规模合计354285亿，日均50612亿，其中，隔夜回购成交占比均值为87%。同业存单方面，2月23日3个月股份制行NCD利率收于2.1%，较2月8日下行15bp；1年期股份制行NCD利率收于2.27%，较2月8日下行3.09bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.92%，较2月8日下行4bp；1Y SHIBOR3M收于2.12%，较2月8日下行8.75bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短中长段利率均较上周小幅下降，曲线形态与上周保持不变，陡峭程度走缓。

从流动性分层来看，流动性分层现象变化较小。2月18日-23日R001与DR001利差平均为10.15bps，较2月4日-9日上升2.1bps；2月18日-23日R007与DR007利差平均为17.61bps，较2月4日-9日上升13.6bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率总体震荡下行。2月18日至2月20日，节后MLF平价续作，但5年期LPR利率下调25bp，降幅超出市场预期，中债市场走强，10年中债利率较节前下行约2bp至2.41%，1年中债利率较节前下行约6bp至1.86%。2月21日至2月23日，多家中小银行宣布调降存款利率，国家金融监管总局公布2023年第四季度商业银行净息差下行至1.69%，市场预期年内存款利率将进一步调降，10年中债利率下行至2.40%；同时，节后资金面平稳宽松，中债短端大幅走强，1年中债利率大幅下行至1.77%。

从利率水平来看，2月23日1年期国债收于1.77%，较2月8日下降15.66bps；3年期国债收于2.12%，较2月8日下降6.57bps；5年期国债收于2.25%，较2月8日下降3.9bps；10年期国债收于2.4%，较2月8日下降2.93bps。2月23日1年期国开债收于1.88%，较2月8日下降17bps；10年期国开债收于2.56%，较2月8日下降5bps。

从曲线形态和期限利差来看，2月23日10年期国债与1年期国债利差为63.1bps，较2月8日走扩12.73bps；2月23日10年期国债与5年期国债利差为15.14bps，较2月8日走扩0.97bps。

从隐含税率来看，2月23日10年期国开债隐含税率为6.03%，较2月8日下降0.68个百分点；5年期国开债隐含税率为4.22%，较2月8日下降1.91个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.92%,较2月4日-9日变动-4bps，5年期IRS-Repo收于2.14%，较2月4日-9日变动-7bps；T2403收于103.66，较2月4日-9日变动0.41元；TF2403收于102.83，较2月4日-9日变动0.23元。

从中美利差来看，2月18日-23日Shibor3M与Libor3M利差为-336.64bps，较2月4日-9日下降12.58bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-192.67bps，较2月4日-9日下降18.69bps。

从债券发行来看，2月18日-23日国债发行4320亿元，到期 801亿元，净融资 3519亿元；地方债发行757.9341亿元，到期 682.9808亿元，净融资 74.9533亿元；政金债发行1321.8亿元，到期 730亿元，净融资 591.8亿元；信用债发行1660.75亿元，到期 1756.73亿元，净融资 -95.98亿元。