投资15年来的15个想法、方法和教训

我对我15年的职业生涯进行了相当多的反思。其中之一是我在这些年里学到的所有经验教训。我想到一个有趣的方式来庆祝，那就是花时间写下一些影响我思维的想法和教训。

1. 风险是无法消除的，只能进行转移和转化

风险是一种不可消除的存在，只能进行转移和转化。在金融领域中，特别是在金融衍生品定价的过程中，我们不断处理的是风险转移的问题。我们的目标是识别和理解风险，并找到适当的方式将其分离、提取和打包成相应的产品类型，以便进行定价和交易。定价的核心是要对潜在回报的分布有清晰的认识，并为所承担的各种风险和假设确定合理的补偿。

在每一笔交易中，买家和卖家相互对应，而不愿意承担风险的卖家必须向买家提供相应的补偿。无论是构建金融资产组合还是制定投资策略，都涉及到对风险的选择和承担。我喜欢用一团橡皮泥来形象地描述投资组合风险。随着投资组合的多样化，就像将橡皮泥涂抹在风险空间上一样，风险并没有消失，而是被扩散开来。通过多样化，我们变得对更多的风险敏感，但对任何一种特定风险的敏感性却降低了。

我要补充的是，风险守恒的想法绝不是我独有的。例如，克里斯·科尔在多个场合表示，“波动性从未被创造或消灭，只是被转化”。2008年，詹姆斯·索夫特在路透社写道，“经济波动性有点像能量，不能被消灭，只能从一种形式转变为另一种形式”。2007年，Swasti Kartikaningtyas在论述印尼市场中央对手方的角色时指出，“金融的一个简单熵定律是，风险不能被消灭，只能在各方之间转移”。在他2006年的书《预防性风险管理》中，马克·贾布隆诺夫斯基说，“风险不能被消灭，只能被分割”。1999年，克拉克和瓦尔马在长期战略规划企业的文章中说，“风险和物质一样，不能被消灭”。

2.无风险，无溢价

“无风险，无溢价”这种理念只是提醒我们，在长期投资中，我们通过承担风险来获取回报。最终，风险可能会显现并在我们的投资组合中造成损失。毕竟，如果没有损失的风险，我们为什么期望能够获得超过无风险利率的回报呢？

现代金融学主要基于这样一个原则：承担更多风险，预期回报就会更高。大多数人在购买股票和债券时似乎本能地理解这个观念。但我们通常可以期望许多投资策略也具有相同的特点。例如，价值投资者可以认为，他们承担了更高的破产风险，以获取购买的股票所带来的回报。

那么，对于那些不一定基于风险的策略呢？那些更多以行为学解释为主的策略呢，比如动量策略？从宏观层面上说，我们需要策略足够困难，以防止溢价被套利掉。如果一个投资方法被视为轻松赚钱，足够多的人会采用它，资金流入将推动超额回报消失。

因此，几乎可以说，特定策略（尤其是低频率策略）需要具有难以坚持的特点，才能存在任何溢价。痛苦，最终是让策略不会变得过于拥挤，从而使溢价得以存在的因素。

3.显而易见但可能需要明确说明的事情

我们行业着迷于寻找阿尔法（alpha）。但实际上，投资组合并不在乎某个资产到底是阿尔法还是贝塔（beta）。如果你的投资组合能引入一种新颖的分散化贝塔来源，它不仅可能比你可以获取的任何阿尔法便宜，而且你可能对其风险溢价有更高的信心。

举个例子，如果你只投资于股票，通过巧妙地引入债券可能会在长期内为你的投资组合带来更大的收益，而且你对其风险溢价的信心也更高，相比于试图找到更好的股票。对于大多数投资组合来说，贝塔将在长期内推动大部分收益。因此，在寻找新的阿尔法来源之前，首先耗尽贝塔来源将更加有成果。

4.不同形式的多元化

投资组合的多元化可以从不同的角度来考虑：首先，多元化不仅仅是关于投资于不同的股票或资产。它还涉及到投资决策的方式和重新平衡计划的时机。投资决策的方式包括选择不同的投资风格，比如价值投资和动量投资。同时，在同一风格内也可以进行多元化，比如采用不同的价值衡量方法或不同的趋势模型。

重新平衡计划是指确定何时调整投资组合的权重。研究表明，不同的重新平衡时间会对投资策略的短期表现产生显著影响。不同的时间选择可能导致投资组合的表现差异很大。

此外，多元化也涉及到规避未获得回报的风险。在选择投资策略时，我们应该尽量避免那些没有得到回报的风险，即未获得补偿的风险。

总的来说，多元化投资意味着在投资组合中考虑不同的因素：投资什么、如何进行投资决策以及何时进行重新平衡。通过在这些方面进行多元化，我们可以降低投资组合的风险，并寻求更稳定的长期回报。

5.分散投资的哲学局限：如果你分散所有风险，你就不应该期望得到任何回报

多元化的哲学限制是指，如果你通过分散投资来消除所有风险，那么你就不能期望获得任何回报。这是因为投资中存在风险和回报之间的关系，如果完全消除了风险，就会失去获得回报的机会。

对于任何投资策略，我们需要考虑它在不同环境下是否有效。如果一个策略在某些情况下不起作用，这并不是批评，而是可以预料的。如果一个策略始终有效，那么每个人都会使用它，最终它就不再有效了。在构建投资组合时，我们需要承担一定的风险。这个风险可以是经济风险、流程风险或路径依赖风险，不论是哪种风险，都应该存在于投资组合中，虽然可能不太明显。

如果你想要一个完全没有风险的投资组合，实际上就是在追求真正的套利机会，或者通过昂贵的方式复制无风险利率。但套利机会并不容易获得，特别是对于低频率策略和低夏普比（风险调整后收益率）的资产类别组合。没有一种神奇的资产组合或策略可以在未来的所有情况下消除下行风险。这意味着任何有纪律的投资方法要在长期内表现优于市场，短期内必然会经历一段时间的表现不佳。

同时，对于主动管理者来说，令人沮丧的是，他们的投资方法不仅需要不时地表现不佳，而且糟糕的策略也必须在某些时候表现出色。这可能有些令人困惑，但可以理解为，一个故意糟糕的策略可以简单地通过倒置或进行空头交易来变成一个故意优秀的策略。

6.意外的赌注导致损失，而非计划中的风险

通常情况下，我们遭受损失的原因往往是我们没有预料到的事情，而不是我们原本计划要做的事情。就像一个笑话中说的，世界末日可能会在一群科学家在实验室里高兴地说”好了，成功了！”之后立刻发生。我们在投资时，往往会不经意地加入一些不可预见的赌注，也就是那些我们在事情发生之前并没有意识到的因素，而这些因素最终导致了我们的损失。

举个例子，在2010年代中期，人们普遍认为欧洲股票相对于美国股票非常便宜。然而，那些盲目投资欧洲股票的投资者最终遭受了损失。单地将美国股票换成外国股票就引入了一个重大的货币赌注。虽然欧洲股票可能被低估了，但是由于估值回归通常需要数年的时间，对这种投资策略的分析应该考虑到对冲货币风险的成本，或者至少要有一个合理的理由来解释为什么暗含做空美元是一个值得做的赌注。

而且，可以说这种分析本身可能是错误的。有人指出，对估值比率进行跨国和时间序列的分析时，部门差异可能会对结果产生有意义的偏差。例如，美国股票指数通常更多地涉及科技行业，而欧洲指数则更多地涉及消费品行业。当考虑到部门差异后，估值差距就会显著缩小。那些进行欧洲与美国股票交易的人本意是进行估值赌注。除非他们非常谨慎，否则他们同时也在进行货币和部门差异的赌注。

总之，我们遭受损失往往不是因为我们原本计划要做的赌注，而是因为那些我们没有预料到的、意外的赌注。

7.多空组合无处不在

简单来说，每个投资组合都可以被分解为同时买入某些资产（做多）和卖出其他资产（做空）的组合。这个理念的应用非常广泛，下面是一些例子：当评估一个新的多头基金时，我们可以将基金的持仓减去其基准的持仓，得到一个多/空头组合。这个组合反映了基金经理的主动投资。通过分析这个组合，我们可以了解基金经理的投资策略、赌注的规模以及这些赌注是否能够覆盖基金费用。当考虑卖出一个资产来购买另一个资产时，这个交易可以看作是同时进行一个多头和一个空头交易。我们持有现有的投资组合，同时在上面叠加一个买入和卖出的组合。这样做可以帮助我们全面地了解这个交易的性质，包括我们增加的部分和减少的部分。

如果我们想要了解投资组合构建过程中不同步骤对风险和回报的贡献，我们可以将每个步骤看作是一个多/空头组合。例如，对于一个投资组合，我们可以逐步比较：（1）等权重的标普500指数减去标普500指数本身，和（2）等权重的50只股票减去等权重的标普500指数。将每个步骤都视为多/空头组合可以帮助我们理解每个步骤对回报的影响。

总结来说，通过多/空头组合的视角评估投资组合可以提供有意义的洞察。这个理念帮助我们更好地理解投资经理的策略、交易的性质以及不同投资步骤对投资组合的影响。

8.投资组合越多样化，择时的门槛越高

择时是金融领域中一个吸引人的概念，意味着在适当的时机进行买卖操作。然而，研究表明择时是一项非常具有挑战性的任务，并且很难获得持续的超额回报。

股票因子投资策略是一种常见的择时方法，它建议根据经济周期的不同阶段购买特定的因子。尽管一些论文显示这种策略可以获得良好的回报，但反事实实验表明，在随机选择因子组合的情况下，回报结果几乎与最佳策略相当。甚至简单的等权重因子组合的回报结果也相当。找到一种能够多样化投资组合以降低风险的方法更容易，而不是提高对市场回报的准确预测能力。事实上，证据表明，事物越容易预测，我们从中获利的能力越小。

因此，择时是一项困难的练习，错误会不断积累。在大多数情况下，采用多样化的投资组合策略比试图准确预测市场回报更可行。

9.某些信号只有在极端情况下才有价值

有些信号只在极端情况下才有价值。例如，历史上的估值指标在今天是否仍然适用？在2008年之前，大盘股中金融和能源股的比例很高，而如今科技和通信服务股占据了主导地位。而且我们经历了整整十年的零利率政策。当前超过5%的利率会如何影响小盘股和大盘股的再融资机会？大盘股和小盘股之间的行业差异、利润率、暴露于外国收入来源的程度又如何？在这种分析中，如何处理盈利为负的公司？当销售额涵盖整个企业时，市销率是否仍然是一个有用的指标？可以通过深入分析和调整数据来解决这些问题，但也可能有很多其他因素没有考虑到，这些因素就是所谓的噪音。

总的来说，几乎每个信号都存在噪音，即不确定性。我们需要判断一个信号有多少噪音，以确定它的有效性。对于精确测量的信号，我们可能会有信心进行交易，但对于粗略测量的信号，我们需要更高的置信度才能相信它们的有效性。

10.平分策略应对不确定性

在面对很大的不确定性时，选择“平分策略”可能是一种最佳决策方法。在过去的某个时期，关于最佳投资组合构建方法的争论很激烈，有人支持混合方法，有人支持整合方法。混合方法认为每个因素应该单独考虑，并独立管理。而整合方法认为应该将所有因素同时考虑，并选择综合得分最好的股票。

作者在做决策时花了很长时间犹豫不决，无法说服自己选择哪种方法。于是作者选择了一种折中的方法，即将投资组合一分为二，一部分按照混合方法管理，另一部分按照整合方法管理。这实际上是一种决策多样化的做法。当作者面对许多不确定性时，经常会选择这种平分策略。无论是在选择不同的期权结构还是在选择不同的建模方法时，如果没有明显的更好选择，作者会选择平分策略。平分策略至少提供了决策过程中的一种方法，并隐含地帮助对冲不确定性风险。它可以视为一种决策的多元化方式。

11.始终要问自己：有什么交易机会？

在2019年7月，希腊10年期国债的收益率几乎与美国10年期国债相同。然而到了12月，希腊10年期国债的收益率比美国10年期国债低了40个基点。这有什么道理呢？一个像希腊这样的国家怎么可能让美国债券看起来像高收益债券呢？
当某个事情看起来荒谬时，问一个简单的问题：有什么交易机会？如果这么荒谬，我们如何从中获利？在这种情况下，我们可以考虑在收敛交易中做多美国10年期国债并做空希腊10年期国债。但我们很快意识到一个重要因素：你实际上获得的报酬是以货币形式支付的。而这就是交易突然出错的地方。在这种情况下，你将获得美元但欠欧元。如果你试图通过跨货币基差掉期来明确对冲这个交易，任何收益差异基本上都会消失。

更相关的金融指标可能是希腊和德国10年期债券之间的利差，在2019年下半年交易区间为150-275个基点。这样看起来就不完全不合理了。当金融专家谈论市场上的荒谬之处时，要问自己：“有什么交易机会？”通过思考如何从这种荒谬中真正获利，往往会揭示出为什么分析是错误的。

12.第一类和第二类错误之间的权衡是不对称的

学术金融界非常注重避免错误地得出积极结果（称为类型I错误）。研究中有很多策略显示出显著的超额收益，达到了5%的显著水平。研究希望避免报告虚假的积极结果。

然而，在实际应用中，我们需要考虑一种不对称的情况。虚假积极结果的成本是什么？除非该策略被选择得不好，否则交易虚假积极结果的表现只是噪音减去交易成本（以及资本的机会成本）。虚假消极结果的成本是什么？我们错过了真正的超额收益。现在考虑一下，如果过于关注类型I错误，会如何影响我们选择的策略。这些策略更有可能是通过数据挖掘得出的吗？它们更有可能被其他人广泛应用吗？它们更不太可能纳入新的市场特征，因为这些特征没有足够的历史数据支持吗？

一旦我们认识到这种不对称性，降低我们部署的策略的统计要求可能是明智的做法。也就是说，我们在选择策略时可以放宽一些统计要求，以避免过度关注类型I错误。

13.管理资金的挑战：实际与理论之间的差异

在现实生活中管理资金与在研究环境中管理资金非常非常非常不同。在回测中，我们可以轻松地看着低夏普比的策略在多年时间里经历回撤，并说：“我能经历那个回撤。”当它是一个持续数十年的模拟时，几年的回撤看起来只是一个小小的波动 – 只是路径上的一种统计事件。你可以在脑海中在几秒钟内通过眼睛在股票曲线上的移动，经历那个多年的回撤。

然而，在现实世界中，一个多年的回撤会让人感觉就像多十年的回撤。当你告诉客户：“根据我们预期的夏普比率，这种表现在标准置信区间内，我们找不到任何证据表明我们的投资过程有问题。”这并不能给那些投资给你的客户带来多大的安慰。客户会要求你解释投资绩效。他们会问你是否考虑了其他可能的解释。销售业务会突然停滞下来。客户会开始赎回资金。

对于考虑从事资金管理职业的人来说，重要的是要适应在行为时间中生活。这意味着要明白在现实世界中，投资决策的结果可能会比在研究和模拟中的预期更加复杂和具有挑战性。

14.为什么平均的顺序很重要？延森不等式的解释

在投资组合构建中，延森不等式告诉我们一个重要的观点：将函数应用于平均值并不等同于在函数之后应用平均值。这意味着如果我们对一组数据进行平均后再进行某种处理，与先对每个数据进行处理再取平均，结果可能会有很大的差异。让我们用一个例子来说明。

假设你正在构建一个动量投资组合，选择标普500指数中动量得分最高的100只股票，并进行等权重分配。现在问题是，你是先将所有股票的动量得分取平均，然后选择排名前100的股票，还是针对每只股票的动量得分分别创建投资组合，然后再对这些投资组合取平均？根据延森不等式，这两种方法将导致不同的结果。如果我们选择前一种方法，可能会得到与后一种方法完全不同的投资组合。这是因为不同的动量信号会产生不同的效果。类似地，如果我们有多个买入/卖出信号，如果先对信号进行平均，我们的头寸将是二元的，要么全仓，要么空仓。但是，如果我们先针对每个信号进行处理，然后再对处理后的结果进行平均，我们将得到一系列权重的梯度，其分布取决于信号之间的相关性。

延森不等式在投资组合构建中起着重要的作用，因为它帮助我们理解非线性的影响。无论是投资组合优化、头寸规模的确定还是基于排名的截断，都涉及到非线性的因素。所以，了解延森不等式告诉我们，在投资过程中，将事物在凸性步骤之前或之后进行平均会导致截然不同的投资组合结果。因此，在考虑构建投资组合时，我们需要仔细思考平均的顺序，以确保我们得到符合预期的结果。

15.深入了解回测：为什么单次回测不可靠？

回测是通过模拟历史数据来检验投资策略的方法。然而，我们需要明白，一次回测只是从整个随机过程中抽取的一次样本。历史数据只是记录了过去发生的事情，无法完整地展示所有可能发生的情况。我们行业对回测结果持怀疑态度是有原因的。许多有经验的量化分析师都会告诉你，他们年轻的时候曾天真地进行过回测，为了找到所谓的终极策略而过度调整参数。这种过度拟合和过度优化的结果并不可靠。

有些不太专业的人可能会把回测结果当作依据，推出基于这些结果的投资产品，向潜在投资者进行营销。但多数投资者应该理智地忽略这些结果。我甚至赞成制定法规，禁止这些结果的过度宣传。然而，并不是说回测毫无用处。我们要意识到，回测只是整个随机过程的一个抽样。作为研究人员，我们需要通过回测来尝试了解潜在的随机过程。例如，我们可以改变过程的参数，观察结果会如何变化？我们可以调整入场和离场的时机，看看会有什么影响？我们也可以改变滑点和冲击的假设，测试不同的情况。

另一个有用的技巧是随机地去除投资组合中的一部分股票，观察投资策略的敏感性。同样地，我们可以随机删除回测中的某些时间段，以测试市场环境的影响。通过引入这种随机性，我们可以了解到我们的单次回测结果是否真的是一个特例。另一个很棒的技巧是故意引入前瞻性偏差。我们可以假设自己有一个水晶球，预知未来的走势，这样我们可以找到策略可能达到的最好结果，并为更合理的假设设置可信度范围。

回测做得不好比不做回测还糟糕。相比于盲目地进行回测，用纸和笔仔细推理你的投资策略可能更好。但是在我看来，如果我们能正确地进行回测，它能够教会我们很多关于投资策略本质的知识，这才是我们真正想要了解的。

16.市场通常是正确的

这是一个额外的教训，我学习它所花费的时间比我愿意承认的要长得多。市场在很大程度上通常是正确的。我反复应用了第11个教训——”交易是什么”，才意识到大多数看似荒谬的事情可能并非如此。

这并不是说没有例外。如果我们看到地上有20元，我们可能会捡起来。我立刻想到的是2021年的加密货币现货交易。由于有限的机构能力和零售投资者对杠杆的几乎无止境的渴望，像比特币和以太坊这样高流动性的代币在永续合约和期货中的隐含融资利率超过20%。我认为那是我能得到的最接近免费钱的机会了。但这通常是例外。

这个最后的教训对我来说是一种心态的转变。我不再看到某个情况就立即说”市场错了”，而是先假设市场是正确的，而我可能是错过了某些东西。这迫使我列出我可能会错过或忽视的潜在原因，并耗尽这些解释，然后才能确信市场确实是错的。

如果你读到这里，非常感谢你。我感激你慷慨地花时间阅读。我希望这些观点或教训中的一些与你产生共鸣，也希望你享受阅读的过程，就像我享受思考这些概念并整理这个列表一样。等过了另外15年，回顾这些内容将会很有趣，看看其中有多少经受住了时间的考验。
在那之前，祝你投资愉快。