如何从恐惧和贪婪中寻找机会

原文 | 恐贪指数及其应用[华泰证券]

一 如何量化恐惧和贪婪

投资者的追涨杀跌行为可能会被羊群效应放大，导致资产价格过度上涨或下跌，同时仓位也会过度集中。因此，逆向思维的投资策略可以在这种情况下带来不错的风险收益比。恐贪指数由多个投资者情绪指标合成的指数，能够较好地捕捉市场的极端情绪，如CNN的恐贪指数由7个不同指标汇编而成，取值范围在0~100，数值越大代表投资者越贪婪。将小于等于25称为极度恐惧状态，大于等于75称为极度贪婪状态。

恐贪指数本质上类似于市场的同步指标，但其优势在于“上有顶、下有底”，便于衡量投资者情绪处于何等分位。投资者情绪又可以分为理性情绪与非理性情绪，理性情绪反映的主要是对基本面因素的预期，与市场中长期趋势息息相关，而非理性情绪更多体现为市场的短期波动。恐贪指数真正希望捕捉的是投资者情绪中非理性的部分，因为非理性情绪达到极端水平后大概率会有回摆，从而为逆向投资者提供较好的交易机会。极端的恐贪指数是市场顶部/底部的必要条件，常常被用作重要的辅助指标。因此，恐贪指数可以在一定程度上助力投资交易。

二 如何构建A股恐贪指数

本文参考了CNN、MMI等恐贪指数的计算方法，通过以下四个步骤成功构建了A股恐贪指数。

第一步

初步筛选了八个指标，包括杠杆水平和北上资金等受到市场广泛关注且具有中国特色的指标，参考了CNN和MMI恐贪指数的指标选择。这些指标具体如下：

• 市场动量：沪深300指数与其125日均线之差，差值越大说明投资者越贪婪；
• 股价强度：创近1年新高股数占比与近1年新低股数占比差值，差值越大说明投资者越贪婪；
• 股价宽度：上涨股票成交额与下跌股票成交额之差，差值越大说明投资者越贪婪；
• 升贴水率：沪深300股指期货升贴水，300期货次月-沪深300，取20日均值，差值越大说明投资者越贪婪；
• 避险需求：股债回报差，过去20个交易日中，沪深300回报率-国债指数回报率，差值越大说明投资者越贪婪；
• 市场波动：有中国波指之称的上证50etf隐含波动率，与其50日均线的差值，差值越小说明投资者越贪婪；
• 杠杆水平：净融资买入占比：（融资买入-融券卖出）占两市总成交之比，占比越大说明投资者越贪婪。由于两融数据公布时效性问题，该数据滞后一日；
• 北上资金：陆股通累计买入成交净额(人民币) 现值-20日均值，差值越大说明投资者越贪婪。

第二步

如上图，对备选池的所有指标进行了单个指标的有效性检验。尝试分别在60个交易日和250个交易日的滚动区间内，用累积概率分布对每个指标进行0~100的标准化，然后对每个指标进行有效性检验。借鉴CNN的标准，将25/75分别定为贪婪/恐惧线，当市场底部/顶部出现时，该指标能否有效指示市场情绪正处于极端水平。

结果表明，市场动量、股价强度、杠杆水平等指标无论在60日滚动区间还是250日滚动区间，对市场拐点都有较强的识别能力。市场波动指标的识别能力最差。可能原因主要有两点：1）国内衍生品市场发展有待进一步完善；2）50etf对应的指数和300etf差异较大。300etf期权上市的时间较短，如果后续能够有足够的历史数据，采用300etf隐含波动率可能可以有效提升准确率。

第三步

指标合成。本文采用了和CNN、MMI等指数相同的等权平均的方式，合成了60日滚动区间和250日滚动区间的两个指数。总体来看，这两个指数对市场拐点都有一定的识别能力，60日滚动区间对小级别行情更敏感，而250日滚动区间对大行情的判断更准确。

第四步

为了提高恐贪指数的识别能力，本文剔除了表现最差的指标（市场波动），并采取了主成分分析（principal component analysis, PCA）的方法对指数进行了进一步的优化。本文主要参考芝加哥联储金融条件指数、美国金融研究办公室金融压力指数等构成方式，在标准化的基础上，使用主成分分析的方式对恐贪指数进行了重构和优化。具体步骤如下：

1、对剔除市场波动外的其他七个指标进行标准化处理；
2、对处理过后的指标进行主成分分析，根据累计方差贡献率不低于85%的原则，确定前五大主成分的数值；
3、按照各主成分的方差贡献率占所提取的主成分的累计方差贡献率的比重，对主成分得分进行加权求和，得到恐贪指数。
经过优化后，恐贪指数对投资者情绪的敏感度有了显著提高。即便将极度恐惧/贪婪的标准提升至15和85，优化后的恐贪指数处于极度恐惧/贪婪区间的时间也有明显增加。

三 如何使用恐贪指数指导投资

下面介绍两种使用恐贪指数指导投资的两种思路，分别是趋势反转和波段操作。对于趋势反转策略，基本面因素往往比情绪面指标更重要。在上涨市场中，理性情绪对指数往往是正面贡献，此时恐贪指数的非理性情绪是否处于过度乐观状态无法确定；在下跌市场中则相反。通过观察250日滚动恐贪指数，可以提高对大级别拐点的识别准确率。但若仅仅依据恐贪指数入场抄底，则可能会遭遇回撤，需要结合其他因素进行判断。对于波段操作，恐贪指数能够用于指导何时加仓和何时减仓。60日滚动恐贪指数对小波段行情有较强的把握能力。

注 | 本文仅为知识分享，不构成任何投资理财建议。