读书投资打开量化交易的黑箱003

在量化股票交易和量化期货交易以及一些宏观交易中所使用的策略，很多要归功于尤金·法玛（Eugene Fama）和肯尼思·弗伦奇（Kenneth French）的研究。在20世纪90年代早期，他们发表了一系列论文，对宽客在基本面策略中经常考虑的因素进行量化分析。在论文《股票期望收益的截面分析》（The Cross Section of Expected Stock Returns）中，他们总结了自己使用量化基本面要素去预测股票方面十多年来的研究成果，极大地推进了该领域的发展[插图]。简单地说，法玛和弗伦奇认为，股票的贝塔系数并不足以有效解释股票收益的千差万别；根据股票的账面净值与股价的比率以及股票市值的历史记录，再结合股票的贝塔系数，可以对预期收益做出更准确的预测。略具讽刺意味的是，尤金·法玛的理论奠定了量化阿尔法交易策略的基础，而法玛最为著名的工作是市场有效性理论，该理论认为在有效市场上不可能获得阿尔法收益。

价值型策略是极为常见的，主要用于股票交易，当然这类策略也可以用在其他市场上。用于度量资产价值的指标有很多，绝大部分是一些基本面数据与资产价格的比率，如市盈率（P/E）等。宽客倾向于使用这些比率的倒数，通常将资产价格放在分母上。如市盈率的倒数（E/P比率）称为盈利收益率（earnings yield）。实际上，投资者很早就开始这样处理股利，计算股息收益率（dividend yield）作为度量价值的另一种常用指标。价值型策略的基本理念是，收益率越高，价格越低。使用将常见比率求倒数得到的收益率的益处是，有利于分析方法的简洁性和一致性。

价值型投资策略认为，市场倾向于高估高风险资产的风险，而低估低风险资产的风险。因此，在适当时间买入高风险资产和（或）卖出低风险资产，可以获得收益。这一理论的依据是，有时候市场需要某类资产具有较高的收益，这些资产可以获得的收益就会比单纯由其基本面数据算出的收益要高。购买具有高收益的金融产品的投资者，在产品价格向更有效率、更加适中的价位变动时可以获利。因为在这一变动过程中，产品价格并非仅仅是下降，因为在其基本面大大改善时价格并不变动。相反，相对于基本面的变化，价格才是价值的重要决定因素。对于低价格的金融产品，这意味着产品的价格已经发生了大幅下降。所以，在某种意义上，价值型投资者是因为承担了价格趋势会延续的风险而获利。

在同一相对水平上，买入估值过低的证券并卖出估值过高的证券，这种策略也称为利差交易（carry trade）。投资者通过卖出收益低的资产获取资金，用以买入高收益的资产。两种收益之间的差别称为利差所得（carry）。例如，投资者可以卖空100万美元的美国国债，用其所得买入价值100万美元具有较高收益的墨西哥债券。格雷厄姆和多德在其经典著作《证券分析》中指出，价值型交易带给投资者安全边际。在很多情形下，这个安全边际可以通过利差交易所得进行计算。如果不考虑其他情况，利差交易可以以基准回报率带给投资者收益，这正是格雷厄姆和多德所说的安全边际。在货币市场上，利差交易是宽客极为常用的一种交易策略，通常是卖出短期收益相对较低的一国货币而买入具有较高短期收益的另一国货币。

无论是货币市场还是债券市场，对于高收益和高风险之间关系的理解都比股票市场要深刻。换句话说，如果某项资产具有比同类产品更高的收益，必定存在投资者要求更高收益的理由。通常来说，理由就是这项产品与同类产品相比具有更高的风险。

价值型交易的另一个重要例子是在股票交易中。各类投资者都试图寻找指标来度量“便宜”，如税息折旧及摊销前利润（EBITDA）对企业价值（EV）的比率或市净率。每股账面净值对股价的比率（账面收益率）也是个常用指标，自从法玛和弗伦奇在其论文中经常使用这一指标，账面收益率在宽客圈内逐渐流行起来。绝大部分使用股票价值型策略的宽客是在寻找相对价值较低的股票，而不是评估某只股票是便宜还是贵。这个策略通常称为量化多空策略（quantlong/short，QLS）。使用QLS的交易者经常会基于价值等多种因素判断股票的吸引力，进而对股票进行评级，买入高评级的股票而卖出低评级的股票。

而在绝大部分商品交易中，价值更多地被当作“便宜/昂贵”分析，通过商品的期望供给和需求的变化表现出来，而不再是收益。在期货市场上，也有各种明确以收益为表现形式的交易策略。展期收益（roll yield）是指在未来某天到期的期货合约价格和现货价格（或在相对较短时间内到期的期货合约）之间的价差。在现货溢价（backwardated）市场上，现货价格高于期货价格，由于期货价格会向现货价格靠拢，所以在这种情形下期货的展期收益大于零；在期货溢价（contango）市场上，现货价格低于期货价格，从而展期收益为负。

成长型策略认为，在其他条件都相同的情况下，应该买入价格正在快速上涨的产品而卖出价格涨幅较慢甚至负增长的产品。一些成长性的度量指标，如市盈率与增长比率（PEG，PE比率与EPS增长率的比值），基本上都是度量价值的前瞻性指标。换句话说，通过比较预期增长与预期价值，在对金融产品可能会经历的正增长或负增长做出预测的基础上来判断金融产品的价格是否合理。假如你预计某项资产会快速升值，但由于这种升值的可能，市场上该资产的价格已经上涨，那么成长型交易的机会便不再存在。事实上，如果市场上该资产的价格已经上涨得远远超出你的预期，卖空该资产才是个合理的选择。当然很多种成长型策略仅仅关注买入价格快速上涨的产品而不考虑价格本身的高低，或者卖出价格停滞不前甚至下降的资产，即便是在价格非常便宜或者具有高收益的情况下也要卖出。成长型投资策略的理论认为，价格的上涨通常都是存在趋势的，价格上涨最快的产品通常会比同类产品更具有优势。对于公司而言，快速扩张的公司比其增长缓慢的竞争对手更容易占有更多的市场份额。成长型投资者应设法尽早判断出公司的股价处于增长期，从而捕捉到公司股价未来更大的上涨幅度。

在股票量化交易圈中，使用量化股票多空策略的宽客们经常使用与增长（率）相关的指标使得他们的阿尔法模型更加多元化。众多宽客和主观判断型交易者在使用成长型策略时，都会用到的一个重要的变量是关于公司预期收益（或关于市场情绪的预测，如价格目标、推荐等级等）的估计。在各种经纪公司工作的分析师们会公布他们的预测结果，并不定时地发布他们所研究公司的相关报告。买入增长期的公司股票，这一点和其他成长型策略是相同的，略有不同的是在股票交易中希望通过分析师们预测而不是等待公司官方公布其收益信息，从而尽早对公司的增长情况做出预判。由于这个策略主要依赖于市场分析师或经济学家的观点，也称为基于市场情绪的策略（sentiment-based strategy）。宽客群体并不完全相信情绪型策略，例如上文所提及的对收益预测不过是成长型策略所使用的变量而已。但是根据我的经验，情绪型策略和成长型策略在实务中是高度相关的，以至于它们经常被认为没什么差别。毕竟，华尔街的分析师们预测未来收益时经常会参考历史上的增长水平如何。

使用品质型策略的交易者认为，在其他条件相同的情形下，最好买入或持有高品质的产品而做空或减少持有低品质的资产。品质型策略的基本理念是看重资金的安全性，而成长型或价值型策略对这一点都没有予以重视。着眼于持有高品质金融资产的投资策略有利于保护投资者，尤其是在高风险的市场环境中。绝非偶然，这类策略常被称为安全投资转移策略（flight-to-quality）。这类策略在股票量化投资中经常用到，而在宏观性的量化交易中并不常用见到，可能是因为历史上国家违约的风险总是很低的缘故。随着经济危机在欧洲大陆的蔓延，越来越多的宏观型策略中也开始引入品质型模型。