同业存单的投融资价值凸显

一、作为融资工具，同业存单对商业银行有着积极的意义

（一）加强了商业银行同业负债管理的主动性

在利率市场化的进程中，商业银行存款增速下降是客观存在的事实。随着我国资本市场的完善和发展，金融脱媒程度还会进一步提高。另外，近年来互联网金融这一新兴力量不可忽视，对商业银行的存款也造成了一定的分流。

尤其是对于中小银行而言，相比国有大型商业银行，在传统的存款业务上有着天然的劣势。在市场竞争中本，为了弥补存款的先天不足，中小银行必然对于同业负债的依赖度更高。而同业存单作为重要的同业负债工具之一，大大加强了中小银行主动负债管理的能力，有效地增强了其市场竞争力。

（二）相较同业存款有诸多优势

与传统的同业存款相比，同业存单在各方面都有着诸多优势。首先，同业存单操作便利性极强、业务流程短，大大降低了操作风险。其次，同业存款业务受制于开户、面签等流程，对于交易对手的覆盖客观上受到地理位置的限制；而同业存单在统一的电子交易平台发行，打破了空间的局限性，有效拓宽了银行的交易对手范围。再次，同业存单的发行信息非常公开透明，使得其定价也更为市场化，从而增强了整个市场的有效性。

正是由于同业存单的种种优点，其问世以来对同业存款的替代效应非常显著，在同业负债中的占比逐年上升。其发行余额的飙升也更多地是因为对同业存款的替代，而非同业负债本身的扩张。

（三）同业存单是否助长了同业业务加杠杆？

而当前市场上不少声音认为同业存单的快速增长是银行不断加杠杆再投资的元凶。事实果真如此吗？我们用数据说话。下图为上市银行同业资产占总资产比重的变化情况。（由于国有银行同业资产占比较低，且几乎很少发行同业存单，笔者只选取了上市的股份制银行和城商行的数据。）

图1 上市银行同业资产占比变化情况

数据来源：上市银行财务报告

从上图中可以一目了然地看出，同业资产的占比在2013年至2014年之间上升较快，2015年开始增速下降，2016年更是出现了下滑的势头。而同业存单的发行余额是在2015年至2016年开始快速增长的，两者之间并没有很强的关联性。说同业存单的发展助长了同业加杠杆，似乎欠缺说服力。

但是我们也应该看到，当前市场上确实存在一小部分扰乱市场的行为。例如部分商业银行与货币基金之间的互投，即货币基金认购银行发行的同业存单，同时银行申购货币基金，造成资金的空转。但是这些不和谐的声音并不是市场的主流，且随着各方面监管措施的不断完善，未来这些行为必然会受到抑制。

二、作为投资工具，同业存单在各方面优势明显

（一）利率具备充分的竞争力

近期，在商业银行强烈的发行需求之下，同业存单的利率被不断推高。综合考虑收益、风险和资本占用情况，与其他各类资产相比，现阶段同业存单的投资价值越发凸显。

同业存单与短期融资券的替代性较高，下图为一年期AAA评级的同业存单和短期融资券的利差。可以很明显的看出，两者的利差从去年年末开始迅速飙升，目前已经是最近一年多来的最高点，并且在历史中也处于绝对的高位。

图2 一年期AAA同业存单和短期融资券利差

数据来源：中国货币网

同样地，与一年期的国开债收益率相比，从下图中可以看出，两者的利差也处于最近一年半内的最高点，且处于历史上的次高位置。

图3 3一年期AAA同业存单与一年期国开债利差

数据来源：中国货币网

而与流动性相对较差的同业资产相比，同业存单的利率水平也已经旗鼓相当。当前1年期的保本利理财利率为4.6%左右，1年银行信贷类ABS利率为4.7%左右，券商收益权凭证为4.6%左右。而AAA评级的同业存单利率也在4.55%-4.6%的水平，利率具有充分的竞争力。并且，同业存单相比这些资产，风险更低、资本占用更少，流动性更好。

（二）同业存单是优化资产结构的重要工具

对于银行类机构的投资者而言，同业存单在节约资本金和MPA规模方面优势明显。同业存单根据期限的长短不同，按照20%-25%计算风险资本金。而与存单收益率水平接近的信用债、短融、中票或是其他同业资产，均是按照100%计算风险资本金，投资同业存单可以大大降低银行的资本消耗。

而在MPA方面，当前央行考核力度日趋严格，且是否达标会对商业银行各项业务资格产生影响，各家机构对MPA的重视程度越来越高。同业存单投资不纳入广义信贷的范围，相比其他众多债券或同业资产而言，可以在一定程度上缓解银行MPA考核方面的压力，达到优化资产结构的目的。

（三）可广泛质押再融资，并可高效买卖流转

相比其他信用债、短融、中票等工具，同业存单有着明显的质押接受度更广的优势。首先，同业存单以商业银行的信用为担保，整体来说优于企业信用，在回购市场上的接受程度更高。另一方面，商业银行作为同业存单的发行人，为了促进同业存单的发行，在融出资金时主观上也更愿意接受同业存单为质押品。目前，有相当数量的股份制银行、城商行及农商行可接受的质押品除了利率债就是同业存单。

同时，随着投资主体的不断增加，同业存单二级市场的活跃度也有了很大提高，投资人可以高效地进行买卖流转。根据中国外汇交易中心的数据，2017年3月同业存单的交易量占到二级市场总交易量的35%，可以在一定程度上说明其流动性优势。

三、同业存单运用建议

（一）对于发行人

1、主动把握发行时机

当前市场上大部分发行人对于同业存单发行时机的选择上主动性和策略性还不是很强。在监管指标的压力和调整财务报表的需求下，大多数银行在季末同业存单的发行需求都会较平时明显增加，整个市场的同质性很强，机构竞相提价，推升发行利率迅速上行。而在市场流动性较为宽松、利率较低时，由于没有提前考虑指标等问题，错过了真正优良的发行时机。下图为2015年和2016年各月份同业存单发行量的均值。

可以看出，发行时点的分配很不均匀。季度末月份的发行规模明显高于其他月份，而在季度初发行量显著回落。同时由于同业存单的期限为1、3、6、9、12个月，季末发行的存单依然会在季末到期，从而继续被动地再季末发行，如此反复，形成恶性循环。

针对这种现象，发行人应该有意识地逐步将发行时点进行调整，在每季度的前两个月，即使当下的资金需求并不迫切，也应该适当加大发行力度，从而与市场错位竞争，达到降低负债成本的目的。

2、合理安排其在同业负债中的占比

商业银行的同业负债工具主要包括同业拆借、债券回购、同业存单、同业存款，各项工具有各自不同的特点。发行人应该有意识地合理安排同业存单在同业负债中的占比。中小银行普遍对债券回购的依赖较大，但这样其实对银行的流动性指标会产生负面的影响。在这种情况下，可以适当地增加同业存单的占比。

同时，对于同业负债在总负债中的占比也应关注。虽然当前同业存单并未纳入同业负债依存度和MPA中同业负债增速的考核，但市场一直有相关传闻。同业存单在本质上毫无疑问是同业负债，纳入考核合情合理，未来监管逐步实现的可能性非常大。发行人应渐进地调整同业负债占比，以免陷入被动局面。

3、灵活结合衍生工具使用

同业存单是商业银行为数不多的期限可以超过1年、发行利率可以浮动的同业负债工具。商业银行可以将同业存单结合利率互换工具进一步提高自身负债管理的灵活性。在期限利差较窄的时点，是发行浮息存单的绝佳时机。例如在2016年年初时，市场在资产配置压力下，期限利差被不断挤压，发行2年期浮息存单的利率仅为3个月Shibor平，再结合利率互换，可以有效将负债成本锁定在较低水平。

（二）对于投资人

1、把握当前的投资价值，未来供求关系或发生转变

（1）从需求端看，保险类机构尚未充分参与

从需求端来看，同业存单在三年多的发展过程中，投资人主体也逐渐由单一变得丰富。但是由于监管部门未明确规定，保险公司一直没有参与到同业存单市场中来。直到2016年11月，保监会印发《关于保险资金投资部分存款产品的监管口径》，明确保险资金可以投资境内依法发行的同业存单和大额存单，并纳入银行存款管理。至此，保险公司投资同业存单的政策和监管方面的障碍已被消除。从之后的市场实际情况看，保险公司确已出现在存单市场上。但无论是从参与的机构数量或是资金规模来看，其参与程度尚都不是非常充分。这是因为，虽然监管政策上的已无限制，但是各家公司内部的制度、管理政策、业务流程的跟进速度有很大差异。故从政策放开，到机构逐渐参与，到最终充分参与，这一过程需要一定的时间。

回顾基金参与同业存单市场的经验，也是一个逐步渐进的过程。从下图中可以看出，2015年8月基金开始进入同业存单市场，其投资余额在之后一年多的时间内一直呈现出稳步上升的态势，直到2016年末才趋于平稳。

图4 广义基金投资同业存单余额

数据来源：上海清算所

有理由相信，未来一段时间，保险公司参与同业存单市场的程度会逐步加深，将带来相当可观的新增需求。并且，由于保险公司负债久期较长，更倾向于长久期资产，其对中长期同业存单的需求会更强。

（2）从供给端看，未来发行总量或降低

而从供给端的角度来看，笔者认为未来银行同业存单的发行需求很有可能降低。在金融去杠杆的大背景下，监管力度不断趋严。今年二三月份，银行纷纷大力发行同业存单，其中一个重要原因就是应对一季度的MPA的考核。面对指标压力，银行在短时间内压缩资产是比较困难的，故暂时只有依靠滚动续作负债的方式来维持流动性。但在同业存单与同业资产利差不断被挤压的现状下，商业银行最终会主动减少投资。

这从近期的发行情况中也可见端倪，近两个月同业存单的发行期限结构有个非常突出的特征，就是短期品种占比极高。投资人对长期品种偏谨慎是原因之一，但是注意观察存单的利率曲线就会发现，发行人对于短期品种利率的上调非常积极，而对于长期品种则是抱着一种发不出去也不提价的态度。3月份股份制银行6个月以内存单的利率在4.55%左右，而1年品种的报价仅为4.2-4.35%。这说明要么发行人对未来长期利率是看跌的，或者发行人对长期负债的需求相对弱于短期，因为在更长的时间维度里，银行可以通过资产端的调整来释放流动性压力。

最后，如前文所述，同业存单未来纳入同业负债依存度指标和MPA中的同业负债增速的可能性较大。这更是从客观上限制了银行同业存单的发行需求。故笔者认为，也许在当前的市场环境下，已经是同业存单发行需求最为拥挤的时刻了，未来或将逐步降低。

（3）《公募基金流动性风险管理规定》的负面影响或许有限

日前，证监会发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》。其中涉及到同业存单的主要是投资比例方面，其规定：对采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，信用类债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过40%。乍看之下似乎会限制货币基金投资同业存单的规模，但从当前的实际情况来看，这一规定的负面影响或许有限。下表为2016年末资产净值排名前十的货币基金上述资产占基金资产净值的比例。

数据来源：货币基金年报

可以看出，绝大部分货币基金都没有超过40%，甚至有一半左右在20%以下，占比过高的仅仅是个别现象，故该项规定对货币基金投资同业存单的需求预计不会产生普遍性的影响

2、关注同业存单的信用风险

同业存单以商业银行的信用为担保，在当前企业债市场频频发生信用风险的情况下，同业存单尚未出现风险违约事件。但是我们也应该看到，当前处在金融去杠杆的阵痛期，央行的货币政策转向实质性稳健，其更加关注抑制资产泡沫和防止资金“脱实向虚”，下决心处置一批风险点。在央行近几次的货币政策执行报告中，其反复表示要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，而不再像过去一样强调守住不发生系统性和区域性风险的底线。从这一表述的转变中可以看出，央行对于金融风险的容忍度是在提高的。

在这样的大背景下，同业存单潜在的信用风险也是在提高的。且随着发行人范围的不断扩充，发行人资质的差异也在扩大。投资人更需要提高警惕，仔细甄别不同发行人的信用风险。

3、运用衍生工具对冲利率风险

前文中提到发行人可以将浮息存单与利率互换结合使用。对于投资人而言，同样可以运用衍生工具来锁定收益率，对冲利率风险。当市场情绪比较悲观时，恰恰容易出现投资浮息存单的机会，此时期限利差一般较高，同时利率互换的利率也较高。例如去年年末，由于3个月shibor利率与同业存单利差较大，AAA评级的2年浮息存单可以发到3个月shibor+60BP左右。之后长端的shibor利率和利率互换也开始快速上行，在二月份时2年期的3个月shibor利率互换在4.6%左右。此时可以将存单的收益率锁定在5.1%左右，有效抵御了未来的利率风险。