策略研究交易实战学堂国际高频交易研究报告系列第一篇什么是高频交易

2014 年 12 月，美国资本市场监管委员会发布了题为《什么是高频交易》的研究报告。文章从介绍高频交易策略的基本特征、做市策略和套利策略入手，分析了高频交易策略与现行股票市场传统策略之间的关系。美国资本市场监管委员会认为，高频交易策略与证券市场中长期存在的很多交易策略是一致的。通过高速数据链接、快速分析数据的算法以及相应调整报单的能力，高频交易使传统的交易策略在全新的技术平台上得以应用。本文认为一些高频交易者的持续盈利能力并不能证明市场不公平。此外，还讨论了监管机构需要发现和预防的利用高频手段从事违法交易的问题。为此，我们对《什么是高频交易》一文进行了翻译整理，希望有助于我国证券市场投资者理解高频交易的特征和作用。

关键字：高频交易 做市策略 套利策略 非法交易策略

【“资本市场监管委员会”（Committee on Capital Markets Regulation）是一个独立的、非党派研究机构。委员会致力于提高美国资本市场的竞争性和稳定性，并为国会和监管机构提供基于严谨实证研究的政策咨询。】

本文是一篇关于高频交易问题的事实陈述（Fact Statement）。

近年来，高频交易（或称 HFT)对美国股票市场造成的影响备受关注。尽管目前高频交易已占美国上市股票交易量的 50%左右 1，但是市场参与者对高频交易策略实际运作的理解还十分有限。通过本文，美国资本市场监管委员会希望参与高频交易的公开讨论并为相关的政策改革提供参考。但本文的主旨并不是对高频交易是否对市场或投资者产生正面或负面影响下结论。

本文从介绍高频交易策略的基本特征、做市策略和套利策略入手，分析了高频交易策略与现行股票市场传统策略之间的关系。最后，本文还针对高频交易的收益进行了探讨，本文发现高频交易的盈利并非持续和稳定的，高频交易者之间的高度竞争会导致高频交易利润率下降。最后，本文讨论了监管机构需要发现和预防的利用高频手段从事违法交易的问题。

为保障股票市场的安全性和稳定性，目前的监管体制面临进一步改革的机遇。美国资本市场监管委员会目前正针对高频交易、交易所、黑池交易、经纪自营商内部撮合平台、价格小数点化等几项重点课题进行综合研究，并将提出市场改进建议的全面报告。

一、高频交易的特点

随着高速数据处理和服务的广泛应用，大量不同类型的机构投资者开始使用高频交易策略，甚至连一些零售和机构客户都可以通过他们的经纪自营商接入一些高速订单执行系统。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。因此，一份有意义的高频交易分析报告不应只专注于辨别哪些机构使用了高频交易策略，而是侧重研究高频交易策略的功能和特点。

根据证券交易所委员会定义，高频交易的功能特征包括：（1）使用超高速且精密的程序生成报单、传递报单和执行报单；（2）使用主机托管和交易所数据传送专线或其他手段以减少网络或其他因素导致的延时；3）开仓和平仓时间极短；（4）以极快的速度大量报撤订单；（5）每日闭市前仓位尽量维持在较低水平（即尽量不持有隔夜未对冲头寸)。

二、做市商策略

做市商策略在高频交易中占了很大比例。因此，为了解高频交易在做市中的功能作用，对传统做市策略的了解是必要的。证券交易所一般都会有做市商，我们称其做市商或做市专家（纽约证券交易所）。做市商的基本职责是满足无法直接相互交易的基本面买卖双方（投资者）的流动性需求。举例来说，如果一个投资者想要买入 100 股 XYZ 股票，但并不能保证同时有一位想要卖出 100 股 XYZ 的投资者。因为投资者进入市场的时间不同，并且在同一时刻的报价也不同。比如，先锋指数基金在 9 点42 分 11 秒时想买入 200,000 股的微软股票，但是另一个投资者（比如富达），在同一时间并不想卖出同样数量的微软股份。因此，为保证交易的立即执行，做市商必须作为中介使交易得以进行。做市商必须对特定股票提供连续报价，以买入报价从投资者处买入股票，以卖出报价将股票卖给投资者。如果投资者愿意接受做市商的买价或卖价，则做市商必须遵守约定与其成交。最终，投资者得以以市场最优报价及时开仓或平仓。

做市商根据其对市场上每只证券即时供需的判断进行报价。做市商通过买卖价差获利，而并不对股价长期走势进行预判。例如，某做市商以 10 美元买入价格和 10.04 美元卖出价格报单。由于股票的供给和需求不断变化以及做市商的报价无法即时执行，所以做市商需要根据最新的公开信息不断更新其买卖报价。

机构或个人投资者买卖股票的交易成本在很大程度上取决于买价和卖价之间的差，即“价差”。例如，如果做市商买入报价是 10 美元每股，卖出报价是 10.04 美元每股，那么买卖各方的交易成本一般定义为价差的一半，即为 0.02 美元每股。

做市商买卖报价的价差是由做市商因持有股票头寸而产生的市场风险决定的。比如说，某只股票的流动性强（即市场中有大量买方和卖方），那么做市商的买卖价差就会很小。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。原因是做市商持有此股票头寸的时间将会很短，因价格波动带来损失的可能性也就很小。同样地，如果某只股票价格平稳（即股价波动性低），则做市商在持有头寸期间因价格波动导致的风险也较低，因此做市商能够为市场提供更小的买卖价差。

做市商之间的竞争对投资者来说是有益的，因为这会降低投资者的交易成本。做市商之间的竞争性取决于其降低交易（市场）风险的能力。做市商一般会利用所有可用的公共信息对股票市场即时供需水平进行判断，以此做出更加合理的报价。例如，经验丰富的做市商可以报出10.01-10.03 美元的买卖报价，并能够管理好他的交易风险。而一个能力较弱的做市商的买卖报价可能是10.00-10.04 美元。前者经验丰富所以价差更小，机构投资者或零售投资者会因为这 0.01/股的价格优势首先与其交易。考虑到美国股市一年超过 2 万亿交易规模，交易成本节约的累积效应相当可观。

高频做市

如上文所述，做市商之间通过提供最小的买卖价差进行竞争。而做市商提供最小买卖价差的能力取决于其能否及时获得的股票市场供需情况的最新信息，并以此做出相应的价格调整。过去，纽约证券交易所的做市商除了直接在交易所大厅观察行情作出判断，还可以从交易所专有渠道获得股票的买卖单信息，因此他们垄断了纽交所的做市业务。

目前，高频做市商利用高速数据专线获取交易所全部未成交买卖报价信息和场内外的交易执行信息。高频做市商通过算法程序对每个报价进行分析并以此进行报撤单和交易执行等操作。此外，高频做市商还可以通过高频程序实时更新自己的报价。因此高频做市商能够降低以过时价格（stale prices）成交的概率，从而能够比传统做市商更有效地管理交易风险。

至于高频做市商是否能够提高市场流动性目前仍存争议。一些人认为高频做市商在正常情况下提高了市场流动性，而在极端行情时却降低了市场流动性，加剧了市场的不稳定性。另一些人则认为，在极端行情时做市商是流动性的唯一提供者，因此高频做市商有助于促进市场的稳定性。

机构和零售投资者能否最大程度降低交易成本，与他们能否以最快的速度获取交易执行信息、和未成交买卖报价信息、快速生成订单并完成交易执行有关。从前，场内交易者从交易大厅屏幕上直接获取交易信息并相应调整报价。不在交易所直接交易的投资者需等待数十秒方可更改或取消订单，并且他们还看不到交易所大屏上的买卖报价。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。这会增加投资者的交易成本，因为当大额卖单出现在交易所平台时，做市商可以选择取消自己的买单报价，结果使买方投资者在不利的价格水平为大额卖方提供了流动性。

美国证监会条例规定交易所必须以合理、统一的价格为所有的投资者提供快速数据服务和主机托管服务。目前超过 90%的投资者已经接入了交易所高速专线并享受了高速成交服务 13。这确保了投资者获得即时信息以免在延迟的价格上成交。

尽管高频做市商模式日益成熟，但还是经常会出现交易亏损的情况。这种情况一般发生在做市商刚刚完成一笔交易后，市场价格立刻发生了对其不利的变化，迫使他们不得不平仓止损。这种情况即使在市场正常波动时也经常发生。另外，高频做市商产生亏损还与其经常与大型机构投资者进行交易有关。这些大型机构投资者知道自己的报单在短期内会对股价产生的影响（上涨或下跌），因此通常利用算法交易程序将大额订单拆分成若干随机的、难以察觉的小额报单以隐藏其实际的报单规模。

隐藏报单规模可帮助机构投资者减少交易成本。比如，假设某机构投资者尝试卖出一千万股XYZ，如果它以一笔一千万股订单卖出，则高频做市商将和传统做市商一样，会降低他们对 XYZ的买价报单。然而，当机构投资者把这一千万股拆分成许多小额订单并在不同时间分别投放到不同的交易场所时，高频做市商及时降低买价避险的可能性就大大降低。尽管《闪电小子》一书指责高频做市商通过及时调整买卖报价以应对大额报单的出现，而这也恰恰是传统做市商自问世以来应对大额报单的一贯做法。

高频做市商通常会设定一个足够大的买卖价差，从而补偿由于价格可能反向变动而产生的风险。但是当高频做市商与小型个人投资者进行交易时，他们知道个人投资者不太可能有大单拆小的情况，因此，高频做市商报给零售投资者的买卖价差往往要小于其他投资者。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。当零售经纪商把客户的订单直接发送给大型经纪商，大型经纪商作为零售投资者的做市商可以立即以最优价与其成交。在这种情况下，如果某只股票在交易所的买价和卖价分别为 10 美元和 10.04 美元，则零售投资者通过零售经纪商可以拿到更好的买卖价格（可能分别为 10.01 美元和 10.03 美元）。因此，股票交易所流动性极好的股票价差经常是一美分 15，而零售投资者通过大型经纪商买卖这些股票的交易成本往往小于一美分。

三、套利策略

套利策略同样也是证券市场的一个重要组成部分。当同一资产在多个市场以不同的价格交易时，或是当两个相关的资产以不同的价格交易时，就会出现套利机会。此类价格偏离可能是多种原因造成的。例如，不同类型的投资者在某一个交易场所的交易多于在另一个交易场所的交易。

当同一资产或相关资产的价格产生偏离，套利者即通过买入低估资产同时卖出高估资产进行交易直至价格收敛获利。套利策略提高了市场的价格发现功能，因为它使得证券资产的价格与基本面价值保持一致。套利者通过获取市场信息并通过套利交易平复价格差异，因而获取相应的回报。

然而，在实践中，执行套利策略并不是完全无风险操作。持有套利头寸需要有充足的资本金，并且价格调整的时间无法预测，甚至价格可能会进一步偏离18。套利者必须管理短期内价格进一步偏离的风险。然而，与做市商一样，套利者风险管理的能力受限于市场对某一证券的基本供给和需求。

（一）统计套利

虽然统计“套利”本质上不同于传统的套利策略，因为其并不是通过相同资产之间的价差进行的套利。但统计套利也提高了证券市场的价格发现功能，并且在高频交易之前就已存在了。

统计套利通常是指基于市场数据的统计分析交易一个或多个证券产品。统计套利者主要寻找历史数据中呈现较强相关性的证券（如相对价差在某特定区间波动），或某些价格呈现一定规律性变化的证券进行交易。当实际价格与历史价格或与基本交易模式预测的价格偏离时，统计套利者会评估这个与历史价格间的偏离是暂时的还是永久的19。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。例如，如果某一个暂时性的价格变化是由于整个市场的波动造成的，而并不是由于对资产本身未来现金流预期的变化而导致的，那么统计套利者可以通过逆向交易，期望资产价格最终收敛于其历史区间，并在此过程中赚取价差收益。

这些套利策略有助于价格发现。统计套利者耗费资源、挖掘和分析证券价格中更多的信息内涵，并通过买入或卖出相关证券，使这些有价值的信息反馈在实际价格上。因此，证券价格也得以反映更多的市场信息。这也有益于资本市场，因为更具有信息价值的股票价格会促进经济资源的有效配置。

（二）高频套利

高频套利策略与传统套利和统计套利者的交易行为相似，即都试图通过捕捉不合理价格差异而获利。不同的是，高频套利者的套利能力得到了提高，这主要通过更快的订单和交易执行信息的传输速度，而此类信息是所有投资者均可获得的。另外，高频套利者还通过获取并处理大量其他相关资产价格的信息以提高套利能力，如高频套利者开发了更加复杂的交易算法并应用了最先进的系统以更快地分析和处理市场数据。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。同时，高频套利者与市场间的高速链接使得其可以比以往更快地完成开平仓操作，高频套利者也因此可以尽量降低其所持资产由于价格偏差扩大而产生的潜在交易风险。

高频套利在挂钩证券的交易中（如交易所交易基金或 ETF）应用十分普遍。ETF 是在交易所市场进行公开交易的基金，投资于股票、大宗商品以及债券。另一个套利交易十分普遍的产品是期货，如标普 500 迷你股指期货，其价格来自于标普 500 指数。

由于ETF和期货与其标的资产是独立交易的，因此价格出现较大偏差的情况时常发生。在这种情况下，套利者一般会认为当前的价格偏离是暂时的，因为这些资产的基础价格必须是相同或一致的。高频套利者会据此捕捉交易机会。例如，假设标普500ETF（SPDR）的价格超过了标普500指数里的一揽子股票的价格，那么高频套利者在评估交易和融资成本之后，可以卖出SPDR并同时买入标普500指数的一揽子股票，直至价格收敛。

此类投资策略是对投资者有利的，因为它保证了ETF以及期货的价格能够准确反映标的资产的价格，从而确保投资者可以随时在正确的价格上进行交易。现在，在ETF套利策略的作用下，价格产生偏离至其消失的时间通常少于5分钟（中位数）24。美国目前ETF持有约1.7万亿的美元资产25。在ETF问世之前，投资者仅能通过共同基金以分散投资策略或资产配置（如持有股票、债券和大宗商品）等方式进行投资。而共同基金仅提供一天两次的流动性，并且买卖手续费较高。现在，投资者可以在交易日内的任何时间点买卖ETF。投资者也可以一天23小时随时买卖标普500迷你股指期货。

总之，高频套利策略使得套利者以比以往更快的速度发现和捕捉市场价差。因此，高频策略缩短了相同或相关资产间价差存在的时间，从而确保了投资者可以以准确的价格进行交易。

四、高频交易的盈利

高频交易策略由于部分高频交易者能够持续每日获得盈利而被公开批评。批评者认为，这些盈利是高频交易者从每笔交易中搜刮微小价差（分或厘计）获利的证据，并因此增加了机构和散户投资者的交易成本。

然而，对最成功的高频交易者而言，持续的正收益并不等于其获取了净利润。执行这些超高速策略的成本是极其高的，这包括量化专家的薪水以及高昂的技术基础设施支出等。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。例如，麦当劳通过售卖汉堡可以每日赚取收入，但这并不保证麦当劳在扣除所有费用后可以盈利，更不代表他们是欺骗客户。虽然高频交易者日均交易占美国股票市场总交易量的50%（约为62亿笔交易）26 (与在外汇以及大宗商品市场的参与度相似)，但如此之大交易量下，高频交易者的盈利率却低得难以置信。2013年高频交易行业在美国权益类市场的总盈利金额仅约13亿美元27。高频行业的高度竞争使得高频交易者无法从投资者身上获得超额的“经济租金”。

此外，如前所述，高频交易者并不能保证在每笔交易上都能获利。有些交易赢利，有些交易亏损。一个高频交易者的目标是在其每天的大量交易中平均盈利次数比亏损多。按大数规律，如果每天交易量比数足够多，每笔交易的赢利概率将成为每个交易日盈利比率的可靠指标。例如，如果一个高频做市商在52.5%的

交易中盈利，47.5%的交易中亏损，按照每分钟10笔交易计算，这意味着这个高频交易商每八年会有一天是亏损的。每笔交易52.5%的盈利概率并不代表市场是不公平的，而是做市商为市场提供流动性所赚的合理费用。这一结论同样适用于ETF套利。

五、非法的交易策略

《闪电小子》中写道，高速数据传输以及主机托管服务这两点给高频交易者提供了相较于其他机构和散户投资者更多的信息和交易执行上的优势。迈克尔刘易斯断言这使高频交易者能够先于这些投资者看到场中的订单和交易情况，他们的交易执行方式与过去股票经纪人在为其客户处理订单前自己“抢跑交易”的非法策略是类似的。然而，这些批评无法回避的事实是高频交易者只是在利用市场公开的信息进行交易，这并没有任何不合法。

事实上，实施“全国市场系统规则”（Reg NMS）的目的就是通过确保报价、订单和交易信息在相同时间发布给所有市场参与者，并使市场参与者能够对所公布的数据做出及时的反应。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。如前所述，高频做市和套利策略正是基于这些公开数据的高速传输以及主机托管服务来增强其合法策略的交易执行的，而这些策略一直以来都对股票市场的合理运行有突出的贡献。还应该指出的是，并不是只有高频交易者在使用高速数据和主机托管服务，90%的市场参与者同样在使用这些服务，因为交易所必须将这些服务以同等的、合理的价格提供给所有市场参与者。

然而，一些高频交易者的操作的确试图利用非法交易策略操纵市场价格 28，但这些策略与传统市场中的操纵策略没有什么差别，而且并没有证据表明高频交易的兴起导致市场操纵事件更加频发，因为这些策略仅占高频交易者所执行交易的极小部分。实际上，利用高频交易进行的市场操纵与“老式”的市场操纵（例如谎骗、炒作销售）相比，发生的概率更低。

操纵者实施违法策略需要利用与市场的高速链接来操纵股价，他们的目的是欺骗市场上的其他参与者。虽然这些交易策略的名字千变万化，如“晃骗(spoofing）”、“分层(layering)”、“惯性激发(momentum ignition)”等，它们所用的策略都是相似的。

操纵者的违法策略通常是通过虚假报单等，欺骗市场上其他参与者关于操纵者的真实意图。比如，一个交易者报单买入大量股票可能只是为了在短期内引诱该股票价格上升。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。实际上他是想要卖掉这只股票，操纵者通常利用高速链接迅速地取消虚假的买入报单，并以较高的价格卖掉这只股票。由于高频交易做市算法高速自动地进行买卖报单和交易，高频技术也容易为操纵者的违法策略所利用。

然而，由于违法策略的“下单流程”是非常独特的，监管者已经为鉴别这些策略做出了相应的准备。比如，监管者可以识别一个交易者在市场中下了一笔大额买单后，又在同时取消了那些订单，并以更高价卖出那只股票。

美国证监会和美国商品期货交易委员会近来发现并惩处了一些使用非法策略的交易者29。综合审计追踪系统（CAT）投入使用后，他们执法的能力会进一步提升。综合审计追踪系统会成立一个数据仓库，记录所有订单、取消指令、修改指令、以及美国市场中所有交易所挂牌的股票及股票期权的成交记录。它能让监管者看到所有高频交易者全部的下单记录。

六、结论

高频交易策略与证券市场中很多长期存在的交易策略是一致的。通过高速数据链接、快速分析数据并进行价格调整，高频交易者改进了传统的交易策略。除此之外，无论是高频交易者还是非高频交易者，投资者和监管者都有充分的能力去鉴别和惩罚违法交易策略。最后，某些高频交易者能够保持每天获得交易盈利并不能证明市场不公平，因为其盈利率非常低、竞争非常激烈、并且高频交易确实给市场提供了流动性、提高了价格发现的功能。