读书投资涛动周期论周金涛004

资源约束与产能过剩，这是长波衰退的两个基本原因，但在美元本位的货币体系下，资源约束更多地向通货膨胀和资产泡沫化演化，这也是在世界经济进入美元体系之后，通货膨胀治理艰难，同时资产泡沫频发的原因。因此，我们的分析逻辑就是围绕着这两个核心问题来分析美元在经济增长与通货膨胀博弈中的币值变动问题，期望从中发现美元在长波衰退期的运行规律，并进一步探讨与美元币值同时决定的资源约束、经济衰退过程和通货膨胀问题。

资源约束与产能过剩，这是长波衰退的两个基本原因，但在美元本位的货币体系下，资源约束更多地向通货膨胀和资产泡沫化演化，这也是在世界经济进入美元体系之后，通货膨胀治理艰难，同时资产泡沫频发的原因。因此，我们的分析逻辑就是围绕着这两个核心问题来分析美元在经济增长与通货膨胀博弈中的币值变动问题，期望从中发现美元在长波衰退期的运行规律，并进一步探讨与美元币值同时决定的资源约束、经济衰退过程和通货膨胀问题。

将长波衰退定位于2004年，后面的问题可能就豁然开朗，我们注意到上一个长波周期1966年为繁荣向衰退的转折点，实际上就是增长与通胀的反向运动的转折点。而同样在2004年美国也出现了这种情况。对于未来的增长与通胀的演绎，第四波长波给我们的经验是，在1969年以前，当美国的通胀没有显著脱离美国经济增长率的中枢时，美国经济仍然能够维持一定的增长率。就如我们看到2007年以来虽然经历了次贷危机，但是美国经济依然能够在相对不高的核心通胀情况下维持增长是一样的。所以在未来的增长与通胀的博弈中，关注通货膨胀率的上升对美国经济未来的发展脉络十分重要。

关于长波中的美元币值，我们这里能够提供两点经验。首先，在长波周期的衰退期中，美元从来没有出现过反转，只是在其间出现两次反弹。其次，这两次反弹的发生原因实际上还是源于美国在其间的几次经济短期波动，而这些短期波动中美国与欧洲国家和新兴工业化国家的此消彼长关系，实际上反映出了美元在经济增长中的作用，同时，也是美国对于石油危机抵御能力的一种体现。

世界经济共生增长的模式是指，在当前世界经济一体化和产业分工国际化的背景下，所形成的资源核心国、制造核心国、货币（消费）核心国互相依赖而共生的情景。这种相互依赖和共生体现为：资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；制造核心国的产品用于出口的比例十分庞大以至于外需成为遏制或促进经济增长的关键；货币（消费）核心国在世界货币体系中仍然占据主导地位，但其对制造核心国的产品依赖度很强，具有消费但不生产的特征。显然，欧佩克、巴西、澳大利亚等属于资源核心国，中国是典型的制造中心国，美国是典型的货币（消费）中心国。这三类国家形成的共生模式就是当今世界经济增长的逻辑，不同类型的国家完全根据自己的比较优势进行分工，并强制性地按照共生模式实现自身经济增长，一旦脱离这一世界经济运转的共生模式，结果将比现在糟糕。从本质上说，共生模式形成的根本原因在于世界经济分工进一步朝着纵向一体化方向演进，而决定共生模式延续性的关键则来源于美元的信用度。

正如艾森格林（Eichen-green）所说，如果外围国家对美元的信心坚挺，这种共生模式就能维持。因此，整个世界经济增长链条的维系或断裂可能很大程度上取决于美元，而支持美国消费和经济增长的前提是中国和资源出口国将大量外汇储备以美元资产的形式持有，推高美元资产价格，压低长期利率。

美元反弹不会改变大宗的基本趋势，世界经济将在需求仍然旺盛的情况下继续经历高通胀的考验，而这种暂时平衡的持续性取决于新兴市场或者任何一个发达经济体的衰退过程。就像我们在开头所说，美元的泡沫所带来的过度需求和产能过剩机制仍然没有得到明显的调整，而这种调整按照历史经验看，往往就会以一个极端的形式出现。按照我们的逻辑，最终世界经济的调整方式是，目前美国仍能够运用其货币政策和尚未高企的通胀水平将经济稳定在现有状态。但是由于旺盛的世界需求的存在，通胀的发展是不以人的意志为转移的。所以，当美国的通胀高企之后，世界经济将经历一段时间的通胀与减速共存的局面。我们无法判断这个局面持续的时间，但是，我们在开头所论述的长波机制注定了这个过程不可避免。

考虑到中国目前的出口产品仍以制成品或者中间制成品为主，那么，一旦外需回落的程度开始难以支撑上游产品的成本转嫁而导致的价格推高，利润增速的拐点也就渐行渐近了。

关于目前美国的经济状况以及可能的美元趋势问题，我们更加需要将现在的次贷危机与2000年的科技网络股泡沫做个对比。虽然同为由资产价格自身的膨胀、收缩周期所导致，但是两者对于美国以及世界经济的影响模式却是不同的。首先，相比于房地产泡沫，科技网络股泡沫所引致的回落效应在美国与欧洲之间更具同步性。在2000年的下半年，标准普尔500与英国金融时报指数几乎在同一时点创下科技网络股泡沫的新高。但是就房地产市场而言，次贷危机的影响在美国是从2005年开始，而在英国则是从2007年开始。这种现象的产生一方面是由于欧洲区的利率调整时间与美国的不同步，另一方面则是因为房地产市场的地域属性明显要强于证券市场。其次，科技网络股泡沫与房地产市场泡沫在美国产生的经济背景是完全不同的。按照长波周期的划分，20世纪80年代是美国以信息技术为代表的长波周期的回升期，而90年代开始则是长波周期中繁荣期的开始，通过比较2000年之前贸易逆差以及财政赤字盈余的情况，我们可以发现，科技网络股的泡沫产生是因为信息技术创新确实赋予了美国实体经济更为健康的增长模式，财政年度预算的情况更加明显，1995—2000年甚至出现了美国20世纪60年代以来很少出现的财政盈余。虽然这跟克林顿削减政府支出有关，但是经济增长内在动力的增强以及由此激发的资产价格前期的良性上涨，都是与单纯依赖流动性和制度性变革引发的房地产市场泡沫不同。正是如此，我们需要进一步对比降息以及减税对于美国经济包括美元的实质影响。

降息能否像1998—2000年股市繁荣、2001—2006年房地产市场繁荣一样，产生另一个延长实体经济繁荣周期的资产价格膨胀效应值得质疑。毕竟在丧失了新技术革命引导实体经济利润增长的长周期繁荣之后，解决危机的效果虽然是保持了GDP增速的维持，但是内在增长机制或者说制造业的核心竞争力，在两次泡沫膨胀的过程中并没有得到提高，劳动生产率以及劳动力成本的不断提升就是最好的印证，这也意味着美国经济内在动力的积累过程需要更长的时间。

至于减税所带动的复苏效应更多的体现在提升消费者的可支配收入上。其实关于减税方案在21世纪的美国经济史上并不是第一次。2001年2月8日，上任伊始的布什向国会提交了10年减税1.6万亿美元的计划，5月26日，经过激烈的争吵和折中，美国国会通过了10年减税1.35万亿美元的最终法案，6月7日，布什总统正式签署该法案，使之成为法律，这是美国20年来最大的一项减税计划。从劳动者收入和每小时产量的比较可以看出，2001年实施减税之后，劳动者收入增速并没有跟随每小时产量的下滑而出现回落，这在一定程度上应该是减税引致的效果，但是这种效果往往持续时间不长。更为重要的是减税为美国经济带来了更为严重的两个问题，单靠政府支出补贴消费者收入的方式，不仅使得20世纪90年代后半期积累的财政盈余转负，更使得流动性支撑起来的消费需求被大肆放大。由此导致的美元贬值不仅导致大宗商品价格的持续上涨，而且房地产泡沫的崩溃也是根源于此。这是我们在看待这次美联储减税的过程中必须要重视的。