股市又下跌！改革牛还在吗？

在监管机构发布了降印花税等提振市场的政策之后，股市气势如虹。但是这两天，股市再次下跌。大家不禁问，“改革牛”已经不在了吗？中港通经济研究院认为，这些政策不仅仅具有短期效应，而是中长期利好股市。尤其是证券业，行业逻辑已经有了深刻的变化。

券商主营业务分为两大类，一大类是收费类，包括经纪业务、承销保荐、财务顾问以及资产管理业务，另一大类是资本类，包括信用业务，例如融资融券、股权质押回购，还有做市商、衍生品为代表的资本中介服务、资本金直营业务。现在的趋势是，资本类业务的占比越来越大。

发展资本类业务，需要增加资本金，即扩大自身资产负债表。从2012年至今，券商扩表一共有四轮。

第一，杠杆创新期（2012-2015年）。自从2012年券商创新大会之后，信用业务高速发展，行业总资产从1.72万亿元飙升至6.42万亿元。

第二，行业整顿期（2016-2018年）。2015大牛市破灭后，政策发生明显转向。《证券公司风险控制指标管理办法》等多项政策相继出台，对杠杆率、两融业务进行规范，扩表不明显。

第三，客需驱动期（2019-2022年）。市场扩容，机构需求爆发，行业资产负债表从7.26万亿元扩容至11万亿元。

第四，政策驱动期（2023-？）。此次提出适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率，意思非常明显。监管放松，券商可以加大杠杆去发展资本类业务。

过去券商为了发展或转型资本类业务，受制于很高的资本约束，需要通过定增、配股等方式从二级市场再融资来补充资本金。这显然会压低ROE的表现，进而压低估值表现。现在好了，要把资本杠杆放大，可以减少再融资，ROE将修复，估值也会有所修复。

这个观点可能比较抽象，简单地说，以前1元只能当1元用，最多当1.5元，需要资金要增发股票。现在1元能当3元用，需要的资金理所当然少了。当时，风险也更大了，但这是后话。

券商的阿尔法就是资本市场。只要行情持续走好，收费类业务、资本类业务都将会有良好表现。

那么，回到本文的开头，为什么这两天股市会下跌呢？中港通经济研究院看来，可能有以下几个原因：

第一，对国内宏观经济预期较差。7月份社融等宏观数据大幅不及市场预期，以及社零消费、固定资产投资等表现都不太乐观，让外资对经济的预期比较悲观。

第二，人民币贬值。外资进入A股交易，尤其是做短期的交易，比较在意人民币汇率的问题。只要人民币有贬值的压力，不少外资大概率就会趋向于流出，毕竟在场内看不清基本面，回报率不确定，但汇率损失却是相对确定。美联储加息尚未结束，人民币却已经多次调降利息，在这个情况下，资金肯定流向利率高的地方。

第三，或有不好的意图。外资并不是一个整体，而是由形形色色的各类外国投资者组成。一部分外资除了赚钱之外，还会兴风作浪。

关于第三点，近期北向资金一直呈流出之势，虽然北向资金市场占比不大，但是因为广受关注，往往会起市场风向标的作用。至于内资，大家都寄予厚望，然而内资不是长期资金，其追涨杀跌之频繁，比北向资金更甚。内资往往有一点风吹草动就溜之大吉，难以充当市场的脊梁。这里的内资主要指主动管理型资金，还不包含量化资金，量化资金主要触发某个条件就会大量卖出，极容易造成市场踩踏。

现在市场低迷的核心原因还在于宏观经济。今年以来，宏观经济持续低迷，失业率节节上升。不仅仅股市，人民币汇率下跌也是因为宏观经济低迷。通过发消费券来刺激经济不是说没有作用，但是作用不大，因为消费券体量太少。要想刺激经济，应该像美国、新加坡、中国香港那样，直接发现金。

有些人认为，国家应该直接出资，拉升股市，打造一个人造牛。对于这个观点，中港通经济研究院是反对的。因为人造牛违背经济规律，2008年和2015年的股灾，教训已经很深刻了。还是应该走正道，通过改善宏观经济基本面来推动股市。

目前，政策底已经出现，市场底是否已经出现，暂且不可知，需要行情走出来事后确认。在当前磨底的一个阶段中，寻求超额收益机会，就需要找到市场共识。但是无论如何，应该对股市的长期前景有信心。