外汇商品初探海外非美经济体主权债分析框架

非美经济体主权债

2024年，以美联储为首的海外经济体有望结束2022年以来的紧缩周期，先后陆续进入降息周期，带来海外固收市场的配置机会。本文将初步探讨海外非美经济体主权债的分析框架。

海外非美经济体主权债利率走势大体与美债利率保持一致，其中新兴经济体本币债也受到自身货币政策与通胀的影响。

投资海外非美经济体主权债需要关注流动性风险以及汇率风险。其中新兴经济体汇率波动巨大，但汇率完全对冲会明显削弱投资吸引力。此外，主权评级下调可能会导致风险资本占用显著上升。新兴经济体收紧资本管制措施也是潜在的风险。

2024年，以美联储为首的海外经济体有望结束2022年以来的紧缩周期，先后陆续进入降息周期，带来海外固收市场的配置机会。本文将初步探讨海外非美经济体主权债的分析框架，其中发达经济体以英国为例，考虑本币债；新兴经济体以墨西哥、印尼、马来西亚为例，考虑本币债与美元债。

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一、利率走势与流动性约束

从利率走势来看，由于美国货币政策与美元利率的全球定价锚作用，无论是英国国债（本币债）还是新兴经济体主权债（墨西哥、印尼、马来西亚美元债）的利率走势大体与美国国债保持一致；新兴经济体本币主权债除了受到美元利率的影响，同样受到本国货币政策以及通胀走势的影响，与美债的相关性相较其美元主权债与美债的相关性偏低。

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在加息周期尾声的配置窗口期，需要特别关注流动性风险，特别是境内的外币流动性风险。由于资本有限流动等原因，当前境内美元资金成本高于境外，境内英镑资金成本比美元更高，且市场深度较浅更容易出现流动性风险。CFETS无英镑货币市场报价，使用外汇掉期隐含的外币利率对比。三个新兴经济体货币中，印尼与人民币尚未实现直兑，三者在境内均尚未形成货币市场，亦无相对人民币的外汇掉期市场报价。

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二、汇率风险

由于境内外币负债除美元以外可获得性较低，在投资海外非美经济体债券时，常面临资产与负债的错币种问题，汇率风险值得特别关注。尤其是对于新兴经济体，其汇率波动巨大，且在历史上多数时期存在相对美元的贬值趋势。因而如果不进行有效的汇率对冲，汇兑损失将轻松侵蚀掉投资收益。

我们考察了使用人民币投资英国国债，以及使用美元投资墨西哥、印尼、马来西亚本币债的经汇率对冲后的收益（由于没有这三个新兴货币相对人民币外汇掉期报价，只能考虑美元作为负债端来投资）。结果显示，使用低息货币投资高息货币将面临较大的汇率对冲成本（高息货币兑低息货币的外汇掉期为贴水，且利差越大往往贴水越深），如果完全对冲将显著降低海外非美经济体的投资吸引力。因而在实际操作中，需要对于汇率走势有深入的理解与判断，部分对冲、滚动对冲或是择时对冲汇率敞口，这对于汇率波动巨大且存在非市场化波动的新兴货币可谓难上加难。

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三、主权评级与资本管制

除了上文提到的流动性风险与汇率风险，在投资海外非美经济体主权债时，还需关注潜在的主权评级下调风险以及资本管制加强风险。前者会使得风险资本占用大幅增加，而后者往往发生于资本外流与本币贬值压力加大之下，部分新兴经济体可能加强资本管制力度，增加投资回收本息的风险。

比如目前三大评级公司对英国主权信用评级为AA-，风险资本占用同美国国债一样为0%。然而，AA-是风险资本占用为0%的临界评级，当前惠誉对于英国主权信用的展望负面，一旦被下调评级，风险资本占用会大幅增加至20%。对于三大评级公司评级落于不同风险资本占用区间的情形，各家行有一定自裁权，但可能倾向于从严。

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资本管制方面，三个新兴经济体对于债券市场都存在着不同程度的管制，且管制措施可能在资本外流及本币贬值压力上升时加强。墨西哥要求非居民只能通过证券公司或信贷机构购买债务工具；印尼允许非居民可以不受限制地自由购买债券，除了两种专门为个人和小机构投资者发行的政府债券，称为印尼零售债券（Obigasi Negara Ritel）和小额债券（sukuk Ritel），其只能由印尼居民投资者通过预定的销售代理在一级市场购买，但二级市场交易无限制；马来西亚对于非居民买债无明确限制，但对于非居民发债有要求——非居民在马来西亚发行债券须获得SC批准，非居民发行以林吉特计价的证券须获得马来西亚央行批准。此外在汇兑方面，根据第24/7/PBI/2022号印尼央行条例，禁止印尼银行进行印尼境外（离岸市场之间）的印尼盾转移，禁止向非居民提供卢比或外汇透支/借款/信贷，但有非现金担保、由具符合标准的离岸银行牵头的银团贷款、信用卡、本币划转、印尼境内使用的个人贷款除外。

综上，在综合考虑汇率对冲成本、资金成本以及风险资本占用之后，当前投资三个新兴经济体本币主权债并无价值（不考虑利率下行的潜在资本利得）。

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