重读安全边际之七——企业价值评估

股票投资要赚钱，归根结底就两件事：其一，理性评估企业价值；其二，正确对待市场波动。

企业价值评估，投资最难的部分可能就在这里了。

我们常见的估值方法是PE、PB估值。比如各券商机构给出的个股研报，结尾部分基本都是在预测完一家公司未来的盈利变化之后，主观的给予其未来多少倍的PE、PB来估值；或者是根据其过往的PE、PB分布，结合当前的PE、PB历史分位点，来简单的判断高估还是低估。

这里面有一个明显的问题就是：和每股收益、每股净资产一样，PE、PB这些估值指标也是有变化趋势的。像各大券商机构一样，主观的根据市场走势或者简单的根据历史估值分布来估值都是不负责任的拍脑袋行为。

对于PE、PB估值的深入理解，我们至少要知道以下几点：

1、PE、PB估值实际上是对企业价值溢价或折价的描述，PE反映的是盈利预期的溢价或折价，PB对应的是资产的溢价或折价。而决定溢价还是折价以及相应的程度，则是利润或者净资产的增速。简言之，也就是增长决定溢价。

2、对于主营业务持续高速增长的公司，它合理的PE或PB变化趋势将必然随时间呈现递减趋势（除非之前已极度低估）。理解这句话可以帮助我们很好的规避成长陷阱，想一想也能明白：一家公司连续三年50%增长，市场给予它80甚至100倍的估值，这种估值有可能持续吗？即使未来几年公司依然能保持高速增长，但是它的估值必将随时间下降。道理很简单——树不可能长到天上去，同样公司的业绩是有天花板的，市值不可能无限大的，因此持续高增长的公司估值的溢价必然是随时间递减的趋势。

3、不能简单的用所谓“历史平均PE、PB”或者说“PE、PB历史分位点”来刻舟求剑似的看待一家公司当下的股价是高估还是低估。因为公司不同发展阶段增长的预期是不一样的，估值的内涵也就不一样。简单讲，公司如人，一个人20岁时候的估值和他40岁时候的估值能一样吗？即使一样代表的价值内涵能一样吗？

4、所谓的戴维斯双击，一定是公司当前的增长因为某种原因低于预期但是可见的未来依然能够中高速增长的。这句话也能解释为什么有些股票明明业绩不好，股价和估值反而在逐渐提高。特别是那些增长率暂时降低且股价下跌了很多的个股，估值将在相当长时期内呈现递增趋势，并走出戴维斯双击的牛势。

另外一个常见的估值方法是PEG估值，它体现的是市场对利润增长的反应程度。

很多人在追高买入热门股或者所谓的成长股时，会经常用到PEG估值。

PEG估值的公式是：

PEG = PE/净利润增长率*100。

PEG估值通常分为三档：

PEG < 0.5时，被认为低估；

PEG = 1时，相对合理；

PEG > 2时，是高风险区。

很多短期业绩高速增长的中小创，还有现在的科创板公司，市场不管它的业绩增长来自并购，还是一次性损益，也不管增长能持续多久，都无脑给予极高估值，用PEG指标估值看起来似乎非常有效。

但实际上，我们在使用PEG指标估值时至少要清楚以下两个问题：

1、PEG估值里面有类似于技术分析里面的未来指标。

记得我当年寻找技术圣杯的过程中，有一阵子刻苦研究比尔.威廉姆斯的混沌大法和分形理论，就发现其中有一个未来指标怎么也绕不过去。

PEG估值是假定未来能持续高增长的，比如一家公司净利润增速100%，当前PE=100，PEG=1，如果我们认为当前估值“合理”，意味着明年的净利润翻番，股价不变的前提下，PEG为1意味着明年“合理”的PE为50倍；

而明年的PE是否“合理”，继续取决于明年的净利润增长率。

也就是说，PEG估值的合理性实际上是依赖于未来很多年的业绩增长的；

而在实际运用PEG指标时，只是简单的用到了一年的净利润增长数据，忽略了时间的价值。

2、PEG指标应用有很大的局限性。对于不同行业的公司、不同成长阶段、不同商业模式的公司，PEG指标在估值时都是一刀切的。显然是太过简单了。

说完常见的PE、PB、PEG估值法，我们再来看收益折现估值法。收益折现是价值评估的基本形式，而对收益折现的方式，业内普遍采用的是“自由现金流”折现法。

在使用自由现金流折现法估值时，一个基本的误区就是评估者把绝大部分精力用来预测公司未来几年的财务表现上，由此得到每年的自由现金流，而对估值占比更高的“永续经营”部分，只靠随意的、一刀切式的“假设”来估值，例如3%或5%的永续增长率。

这种做法的问题是显而易见的：

首先，在自由现金流的定义里，资本、运营开支等不但没有价值而且是负的贡献，这对经营本身的评价就过于片面。比如一家处于投入期的公司，自由现金流为负，能说这样的公司绩效不好或价值一定很低吗？

其次，由于自由现金流只认现金不认资产，在自由现金流折现估值公式中，前面N年“不稳定期”（常常是自由现金流较小或为负的阶段）的自由现金流折现所贡献的公司价值占比是很小的，通常都在10%以下，最大的占比也超不过30%；而“永续经营”部分所贡献的公司价值才是占比最大的。所以，在实际运用中，分析师们通常把主要精力放在占比很小的“不稳定期”的预测上，而占比很大的“稳定期”却完全靠主观臆测的“拍脑袋”式的预测来定价是有明显问题的。

更严重的是，这种方法不区分生意类型、公司本质差异，似乎什么公司都有“永续经营价值”，这与企业的实际经营有极大的不符。可以说绝大多数的估值错误均来自于此，这也是造成市场失效、低效的重要原因。

用收益折现法把握公司价值的关键在于两点：

一是要判断公司是否具有可靠的永续经营期？

二是如何达到经营永续期，以及届时公司的经营规模和收益水平如何?

由此可见，没有一种估值方式是完美的；这也印证了投资首先是一门科学，然后它还是一门艺术。

虽然，股票投资的门槛很低，有钱，开户，就可以买卖股票了；但是，入门并不等于上道。很多人终其一生，也跨不进企业价值评估真正的大门。

如下图中所说,证券分析（价值评估）的目的仅仅是确定价值是否足够或者价值是否大幅高于或低于市场上的价格，对内在价值粗略和大致的衡量可能就可以达到这个目的。而这个粗略和大致的衡量需要我们建立在持续的高质量研究之上，也就是：

理解估值的基本原理，把握公司经营的趋势，识别公司所处的经营阶段，明确公司最终可能达到的稳定经营格局。如此，才能说是能够认识公司的真正价值、并能粗略和大致衡量其内在价值，进而把握公司未来股票估值的变化。