《周期》摘要之四（信贷周期&市场周期）

信贷周期

信贷周期（有时候也被称为资本市场周期）对经济周期高度敏感，对经济的其他方面和其他周期都有很大的影响力。信贷周期在所有周期中最波动无常，且最能产生巨大影响。经济周期只要小幅波动一下，就会让信贷松紧程度产生很大的波动，而信贷周期的大幅波动会对资产价格波动产生巨大影响，而资产价格的巨幅波动反过来又会影响经济本身的波动。

在金融圈里人们经常会说“信贷窗口”，意思是“你能够去借钱的地方”。当信贷窗口打开的时候，资金很充裕，而且容易获得，而当信贷窗口关闭的时候，信贷资金很少，而且难以获得。最后，有一点非常重要，务必牢记，就是从窗口大开到窗口关闭，可能只在一瞬间。

信贷周期是最重要的周期。理由如下：

第一，资本或者信贷，是生产过程中必不可少的重要组成部分，因此能否及时获得足够多的追加资本投入，在很大程度上决定了企业（和经济）的成长能力。如果资本市场关闭了，企业就很难筹集到资本来支持业务增长。

第二，企业和个人必须获得资本，才能在现有债务到期时进行再融资。企业通常不会全部还清债务，大多数经济单位，比如政府和消费者，也不会全部还清债务。很多情况下，人们只需要把到期债务滚动融资就行了，其实就是借新债还旧债。信贷容易得到还是很难得到，是决定企业在某时点能不能滚动再融资最重要的因素。

第三，很多经济单位都依赖信贷市场才能顺利运行，而金融机构代表了其中一个特殊的、夸张的案例。其实，金融机构做的业务就是交易资金，比如存款是以低利率买入资金，贷款是以高利率卖出资金，需要渠道进行融资，以保持资金交易业务顺畅进行。由于买进的资金期限和卖出的资金期限经常不匹配，经常会借短贷长，所以金融机构成为长短期错配规模最大的集中地，很可能会完全崩溃。

第四，信贷市场发出的信号会产生巨大的心理影响。信贷市场关闭会导致恐惧扩散，其影响远远超过企业现实情况的负面程度。困难情况会导致资本市场关闭……而资本市场关闭会对企业造成负面冲击（同样也会影响市场参与者对企业的看法）。这种“恶性循环”是大多数金融危机的一个组成部分。

很多企业的运作是“借短投长”（通过发行短期债券来筹资购买长期资产），但是这种运作有很大隐患，一旦信贷周期掉头向下，导致到期债务不能再融资，这种不容易流动的长期资产与短期债务之间的错配就很容易引发危机。这种典型的错配，要是正好遇上金融市场收缩，通常就会引发惨烈的金融市场大崩盘。

净资产的流动性很重要，企业账上仅有净资产不行，要花钱必须有现金才行。一家企业尽管净资产规模很大，但是会陷入债务麻烦，甚至面临破产，因为企业没有现金又借不到钱，就没有足够多的现金来兑付到期的债务、票据和其他需要用现金支付的开支。

信贷扩张和收缩的过程很简单。扩张过程：1）经济进入一段繁荣时期；2）资本提供者生意兴隆，增加了他们的资本基础；3）因为坏消息稀少，贷款和投资的风险看起来已经缩小了；4）风险规避消失了；5）金融机构开始扩大业务，也就是提供更多的资本；6）金融机构竞争市场份额，为此不惜降低要求（比如，降低利率），降低贷款标准，为一个特定交易提供更多资本，而且放松贷款协议条款。信贷周期走到这步之后，上涨阶段结束，周期开始反转。收缩过程：1）损失导致贷款人失去信心，变得畏缩戒备；2）风险意识提高，随之而来的是利率提高、信贷限制提高、合约条款要求提高；3）能够借到的资本变得很少，信贷周期进入低谷区，只有质量最高的借款人才能借到资本；4）公司资金吃紧，变得渴望得到资本，借款人债务到期之后不能滚动融资，导致债券违约和企业破产；5）这个过程会助长和加强经济收缩。当然，发展到极端的情况，过程会再次反转。

简言之，信贷周期连锁反应的特征：经济繁荣带来信贷扩张，信贷扩张导致不明智地滥发贷款，滥发贷款产生重大损失，重大损失让贷款人停止发放贷款，贷款停止就让经济繁荣中止了。就这样一环扣一环，连锁反应无休无止。

如果其他所有事情都一样，经济周期上一个阶段越繁荣，下一个阶段就越萧条，资本市场周期在上行阶段越是过度上涨，到后面的下行阶段就越是过度下跌，涨得越多，跌得也越多。什么时候涨，什么时候跌，会涨多少，会跌多少，具体时间和具体幅度从来无法预测，但是不断涨跌起伏的周期循环发生，是最不可避免的事情。

很重要的一点：周期不会沿着一个方向永远走下去，即使是遇到巨大灾难性事件，也不会一跌到永远。很典型的就是2008年全球金融危机（次贷）事件。债券价格从2008年9月15日雷曼兄弟破产那天开始一直跌到2008年年底，连续下跌15个星期。但是到2008年底，一些市场参与者表示，现在市场上普遍都是负面心理，反正事情已经坏成这样，“再坏也坏不到哪里去了”，他们也不想再恐慌性地卖出了——所有的乐观主义都吓跑了，到处都是恐慌性的风险规避。此时价格可能跌到底了。于是，价格开始停止下跌，人们开始感觉不那么紧张害怕了，一波市场复苏的潜力开始积聚起来。2009年的第一个季度，债券市场报价继续下跌，镇静、信心以及买入力量的“根基”，还有待完全恢复。进入第二季度，投资人买入的兴趣开始逐步显现出来，他们开始意识到收缩得实在太过头了，一想到自己要去“抓住跌落的小刀”就胆战心惊，而现在能卖出的都卖掉了，没有人再卖出了，由此造成卖单稀缺，价格跌不动了，不用再害怕抓住跌落的小刀了。这就促成市场一波强有力的回升。

一个紧张不安、小心谨慎的信贷市场，其产生的原因、导致的后果、暗示的真相，就是下面所列的这些事情：1）害怕亏钱；2）提高风险规避和怀疑主义；3）不愿意把钱贷出去，也不愿意把钱投资出去，不管机会有多么好；4）到处都缺资本；5）经济收缩和债务再融资困难；6）违约，破产，重组；7）资产价格低，潜在收益高，风险低，风险溢价过高。以上这些因素综合在一起，向我们指明这是一个投资的绝好时机。不过，因为恐惧和风险规避在创造绝好投资机会中扮演着重要角色，所以当恐惧和风险规避正在发威的时候，大多数人会远离投资。当资本市场周期即信贷周期向下走的时候，负面影响很大，市场都是不利的消息。这让大多数人都很难出手投资，而恰恰在这个时候，投资的潜在收益率相当丰厚。

相反，一个慷慨的资本市场往往伴随着以下现象：1）害怕错过赚钱的机会；2）减少风险规避和怀疑主义（也相应减少尽职调查）；3）数量过多的钱追逐数量过少的交易；4）愿意加大购买证券的数量；5）质量低的证券也愿意购买；6）资产价格高，潜在收益低，风险高，风险溢价微薄。一看这份清单所列的因素，你就会明白，资本市场的过度慷慨起源于缺乏审慎，因此这时应该给投资人一个最明显的红色警告。资本市场窗口大开会出现在这个时候：市场都是好消息，资产价格上涨，乐观主义高涨，看起来一切皆有可能。但是，这种情况总会带来一大批不靠谱又定价过高的证券发行上市，导致企业债务水平过高而最终毁灭企业。

过度慷慨的资本市场经常伴随资产价格上涨以及此后的资产价格下跌，并引发投资亏损，而信贷紧缺会产生跌到地板价的便宜货和伟大的投资机会。

和信贷周期打交道，关键在于识别信贷周期到达顶点时候的情况：事情都进展良好，有一段时间了，传来的都是好消息，风险规避低，投资人都渴望投资。这让借款人筹集资金很容易，从而导致贷款机构、债券投资人争抢提供这些资金的机会。其结果就是：融资变得便宜，信贷标准降低，做融资交易没有好处，不理智地进行信贷扩张。牌在借款人手里，不在贷款人手里，也不在投资人手里，因为这个时候信贷窗口大开。此时，市场所传达的含义应该很明显了：务必谨慎前行。完全相反的一面真的出现了，因为这时周期走到了另外一个极端。信贷周期下行到最低点，在这个时候，事情的发展变化令人不高兴，风险规避提升，投资人心情沮丧。在这种环境下，没有人愿意提供资本，信贷市场冻结了，计划好的证券发行无人问津。这把牌又回到了资本提供者的手里，而不是在借款人手里了。因为这时借钱很难，借款人通常拿不到资本，那些手上有资本又愿意把资本拿出来的人，就能运用严格的审核标准，坚持坚实的贷款结构安排和保护条款，并要求高预期收益率。正因如此，投资人获得了安全边际，而安全边际是卓越投资所必需的。当上述这些情况出现时，投资人应该转变为积极进攻的投资模式。

卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会，多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张，更多的是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。

周期都是前一步引起下一步。特别是在周期处于底部时的那一步，其实就是开启新一轮周期循环的关键一步。

市场周期（集周期于一身）

作为投资人，主要工作很简单，就是和资产价格打交道，一是评估现在资产价格处于什么估值水平，二是判断未来资产价格会如何变化，三是做决策决定是否投资、何时投资以及投资多少。资产价格主要受到两个方面的发展变化的影响：基本面和心理面。

基本面：我一直称之为“事件”，大致可以被简化为两大财务指标——企业收益和现金流，以及对二者的未来预期。企业收益和现金流受到很多因素影响，包括经济发展趋势、企业盈利能力和未来资本可获得性。

心理面：投资人对基本面因素的感觉，以及他们如何评估这些基本面，特别是投资人的乐观程度和对待风险的态度。

很明显，过去的事件、预期未来会发生的事件与投资人的心理综合在一起，决定了资产的价格。事件和心理也会影响信贷松紧程度，而信贷松紧程度会极大地影响资产价格，资产价格反过来又会影响事件和心理。

心理面、基本面、市场面三个方面的关系是双向的，甚至会同时双向互相影响。每个方面的变化都会引起其他方面的变化。这些事情演进的速度，在不同的周期中会有很大不同，即使是同一个周期，在整个过程中的不同环节上也会有很大不同。而且，周期并不一定是平稳流畅地运行前进，相反，周期会有下落也会有反弹，有时还会虚晃一枪，短暂小幅下跌后继续大涨，或者小幅反弹后继续大跌。

人性、心理和情绪这些因素绝对能够主导投资人的行为，因而也能绝对主导市场。它们都能影响周期或者加重周期。其中最重要的影响因素如下：1）投资人会动摇，而不是坚定地坚持理性思考，但只有理性思考才能让人们做出理性决策；

2）投资人有三种心理倾向：用歪曲的眼光看待当前的事实，有选择性地感知，带有偏见地解读；

3）人都有一些怪癖似的心理误区。比如确认偏误，接受那些能符合他们说法的证据，抛弃那些不符合他们说法的证据；再比如非线性效用误区，对于大多数人来说，亏损1美元的痛苦感，大大超过赚1美元的幸福感；

4）投资人在经济繁荣时期容易过度轻信，对那些高得离谱的盈利预期神话也会信以为真，而在经济萧条时期又容易过度怀疑，拒绝所有盈利的可能性，对那些非常靠谱的盈利机会也会因不信任而拒绝；

5）投资人的天性就是在风险容忍和风险规避之间来回摆动，导致他们对作为风险补偿的风险溢价的要求也随之来回摆动；

6）投资人会有羊群行为，一方面因为要和别人做的事保持一致的心理压力很大，另一方面因为和别人持仓不一样的操作难度很大；

7）有件事会让你心里感到极不舒服，就是看到别人赚了大钱，做的却是你拒绝做的那种事情。因此，投资人本来一直拒绝参与资产泡沫，却往往最终还是屈服了，因为他们实在顶不住压力了，举起白旗，宣布投降，于是也跳入了泡沫，开始买入完全无视作为泡沫题材的资产价格的上涨幅度已经很大了；

8）投资人还有一种相应的倾向是，往往会放弃现在不流行而且现在看起来不成功的投资，不管分析结果表明这些投资多么明智；

9）最终，其实投资都是和钱有关的，而钱会引发强烈的感情因素，比如，投资人贪婪地想要得到更多钱，嫉妒别人赚的钱多，害怕自己会亏钱。

“牛市三阶段”：第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转；第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了；第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且只会更好。其实，牛市三阶段讲的就是投资人态度的变化：一是特点，投资人的态度多么容易变化；二是过程，在市场周期波动的整个过程中，投资人态度的变化有什么模式；三是影响，投资人的态度如何助长投资决策错误。

“熊市三阶段”：第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水；第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟；第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

股市里的投降派，第一阶段该做的正确的事，等到第三阶段再去做时，自然是错上加错。也就是第一阶段该低买或者该高卖的时候，非要固执己见到熬到第三阶段投降了再去做，变成了高买低卖。在周期波动期间，投降这种行为特别有杀伤力。它告诉我们，心理因素导致的投资错误所造成的最悲惨的结果能坏到什么程度——不但能杀死你的钱，而且能杀死你的心。

牛市涨到最后，只有人买进，却没有人卖出，那么成交结束了，最后一个投降者的买入价就成了最高价，这一点就成了最高点，从此市场周期停止上涨，开始反转下跌，这个人成了牛市最后一个接棒的人。聪明的人最先做，愚蠢的人最后做，牛市最后一个买入股票的人，就是那个最后才去做的傻瓜。反过来也一样，熊市跌到最后，最后一个坚持不卖的人也投降了，从此只有人卖出，却没有人买进了，那么成交结束了，最后一个投降者卖在最低点，从此市场周期停止下跌，开始反弹上涨，这个人成了熊市最后一个割肉卖出的人。

明智的投资只有一种形式，就是搞清楚这个东西值多少钱，用比价值更低的价格买入。我们要明智地投资，其前提必须做到两点：一是算对价值，用数据分析计算清楚价值区间究竟是多少；二是买对价格，坚持只有当价格低于价值的安全边际相当大，以及投资吸引力相当大时，才会买入。任何一种投资举动，如果不是建立在价格和价值的比较上，只是建立在一种空泛的概念上，就是不理性的投资。

股票也好，公司也好，根本没有任何资产能好到价格再高也不会被高估的地步。对于聪明的投资人来说，这种说法必须从你脑中永远剔除出去。“价格再高也不会赔”，是产生泡沫必不可少的关键因素，也是产生泡沫的显著标志。“什么价格买都不会赔”，是泡沫的终极成分，因此也是市场上涨过高的铁证。

经济周期、企业盈利周期、心理周期、风险规避周期和媒体行为周期如何形成合力，推动市场周期的上行：1）经济增长，经济数据都利好；2）企业盈利增长，高于预期；3）媒体刊登的只有好消息；4）证券市场走强；5）投资人变得更加自信，更加乐观；6）大家认为，风险非常少见，就是有风险也是良性的，不会有大害；7）投资人认为，承受高风险是赚钱的必经之路，高风险才能带来高收益；8）贪婪驱动投资人的行为；9）投资机会的需求，远远超过供给；10）资产价格上涨，超过内在价值；资本市场大门敞开，发行证券融资很容易，债务到期滚动融资很容易；11）违约出现得很少；12）投资人的怀疑程度降到低点，而信任程度升到高点，意味着有风险的交易也能达成；13）没有人能想象事情会出错，没有什么有利的发展变化看起来是不可能的，一切好事皆有可能；14）每个人都想当然地认为，事情会永远变得更好；15）投资人忽视损失的可能性，只担心错失机会；16）没有人能想到有什么理由要卖出，也没有人被迫要卖出；17）买进的人数超过卖出的人数，市场小幅下跌，投资人不但不生气，而且很高兴，正好逢低买入；18）股价创出新高，媒体欢呼庆祝股价创出新高；19）投资人变得盲目兴奋，无忧无虑；20）持有股票的人自己都为自己感到骄傲——我怎么这么聪明，及时追涨买入，一下子赚了这么多，在高兴之余，他们可能还会买入更多；21）那些一直站在旁边只敢看不敢买的人，看着朋友发大财，后悔死了，最终他们投降了，也跟风追涨买入；22）预期收益降到低点，甚至是负的；23）风险升到高点，投资人应该忘记错失机会，应该只担心亏损；是时候要非常谨慎小心了。应该注意的最重要的事是：心理乐观成分大到最大限度，能够拿到的信贷额度大到最大限度，价格涨到最高，预期收益低到最小限度，风险大到最大限度。这些因素几乎同时都达到了极限，通常此时就是最后一波疯狂追涨买入突然发作的时候。

同样，市场下跌的时候会发生的情况：1）经济增长放缓，报告数据都是不利的；2）企业盈利持平或者下跌，且低于预期；3）媒体报道的都是坏消息；4）证券市场疲软；5）投资人变得担心和沮丧；6）大家觉得到处都是风险；7）投资人觉得，承担风险一点儿好处也没有，不会让他们赚钱，只会让他们亏钱；8）恐惧主导了投资人的心理；9）市场上证券的需求低于供给；10）资产价格跌到内在价值以下；11）资本市场大门“砰”地猛然关闭，想要通过发行证券融资非常困难，通过债务到期滚动融资也很困难；12）债务违约率飙升；13）投资人的怀疑程度升到高点，信任程度降到低点，意味着只有非常安全的交易才能达成，甚至任何交易都达不成；没有人考虑情况可能出现改善，任何负面的结果都有可能发生，一切坏事皆有可能；14）每个人都想当然地认为，情况永远只会变得更加糟糕；15）投资人忽视赚钱机会的可能性，唯一担心的就是会亏钱；16）没有人能想到值得买入的理由；17）卖出的人数超过了买进的人数；18）“不要去抓跌落的小刀”取代“逢低买入”；19）价格创出新低；20）媒体关注这种令人沮丧的趋势；21）投资人变得沮丧和恐慌；持有证券的投资人觉得自己好傻，幻想破灭了，亏了之后他们才明白，自己当初做这笔投资时所想的那些理由，其实自己并不是真正明白；22）那些一直拒绝跟风追涨买入的人，特别是那些卖掉股票的人，觉得自己当初的判断得到了市场验证，自己一直不买简直太英明了；23）那些本来持有股票的人放弃了，以令人沮丧的价格割肉卖出，结果雪上加霜，让股价进一步螺旋式下跌；24）大跌之后，股价蕴含的预期收益率高到了天上；25）风险很低；投资人应该忘记亏钱的风险，只应担心错过赚钱的机会；26）进攻型投资的时刻到了。市场周期下行到“底部”：心理落到最低限度，信贷融资处于最低点，人们几乎融不到资，价格跌到最低，潜在收益率升到最高，风险降到最低，最后一个乐观的投资人也举起了白旗表示投降，跟风杀跌卖出了。

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