策略研究CTA策略发展回顾与展望

我是目录

一、海外CTA基金发展回顾及现状

1.CTA基金发展史

2.CTA基金业绩表现

3.CTA基金管理规模

4.海外CTA基金管理人

5.海外CTA交易系统发展

二、CTA策略介绍

1.CTA策略演化进程

2.CTA策略特点

3.程序化CTA策略介绍

4.程序化CTA投资流程

三、国内CTA策略市场发展及现状

1.国内CTA策略发展特点

2.国内CTA策略演进，从Beta到Alpha

3.国内CTA发行数量及规模

4.国内CTA基金发展回顾

5.部分国内CTA策略投顾介绍

四、CTA策略展望

1.机器学习推动CTA策略发展

2.CTA基金展望

01

海外CTA基金发展回顾与现状

1.1

CTA基金发展史

CTA 全称为Commodity Trading Advisor即商品交易顾问，通常也称作管理期货基金。CTA基金是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金自主决定，投资于全球期货期权市场，以获取收益并收取相应的管理费和分红的一种基金组织形式。传统意义上的CTA基金的投资品种仅限于商品期货，但随着全球期货市场的发展，CTA基金逐渐将其投资领域扩展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。美国期货投资市场主要经历三个阶段：

阶段一：19世纪中期-20世纪70年代初，期货交易探索中成长

期货交易起源于19世纪中期美国芝加哥，1848年谷物商成立芝加哥交易所CBOT（Chicago Board of Trade），创造名为“将运到”的合约，允许谷物在交割前以固定价格卖出，以缓解由于交通不便和信息落后导致的谷物商品价格波动。因此，商品期货伴随着对于现货的风险管理需求应运而生。随着商品期货交易的活跃，1921年，美国国会颁布了第一部与期货交易相关法律《期货交易法》。随着法律法规的完善，商品期货投资市场日渐规范。

1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人 Richard Donchian建立了第一个公开发售的期货基金（Managed corn-modity Fund Futures Inc.）并将移动平均概念应用于期货交易系统之中，Richard Donchian也被称为趋势追踪始祖。1965年，Dunn和 Hargitt作为商品交易顾问CTA建立了第一个著名的管理期货账户，并于1967年第一次将计算机交易系统用于期货交易。

阶段二：20世纪70年代-21世纪初，CTA步入成熟阶段，程序化交易成为主流

1971年管理期货行业协会（MFA）建立，标志着CTA正式成为业界所接受的一种投资策略。

1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）首次推出了英镑、加元等外汇期货。同年10月，CBOT推出了第一个利率期货——国民抵押协会债券。1982年2月，堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货合约，标志着股指期货的诞生，同年期权交易开始出现，很大程度上丰富了期货交易品种。从此期货市场投资标的由单一农产品为主转为金融及商品期货为主，极大地扩大了期货市场的规模。

20世纪80年代，期货投资迎来高速发展时期，随着计算机及通讯技术的发展，程序化交易逐步运用于市场，并成为期货投资的主流方式。

阶段三：21世纪以来，CTA基金爆发性增长，多元化CTA成为主流

21世纪以来，全球CTA行业呈现爆发性增长，其管理规模从2002年的500亿美元增长到2017年末的约3400亿美元。另一方面，CTA基金与传统资产的低相关性，是投资者特别是机构投资者对CTA偏爱的主要原因。海外资产管理机构一般将资产组合10%左右资金投入CTA基金，作为标配。

1.2CTA基金业绩表现

从巴克莱商品交易顾问指数（Barclay CTA Index）的长期表现来看，1980年至今其年化平均收益率约为9%。过去三十九年间，全球CTA基金出现负收益的有10年。在2001-2002年全球股票熊市及2008年次贷危机时，CTA策略收益率分别为0.8%，12.4%及14.1%，这说明CTA基金与股票市场及经济环境相关性并不高。值得注意的是，CTA 基金的业绩在2010年后有所下降，2018年全球随着程序化交易模式的比例不断提升，我们认为模型同质性过高可能是造成其业绩下降的因素之一。

图表1 巴克莱CTA指数累计收益

数据来源：Barclayhedge.com

表格1 巴克莱CTA指数年度收益率

数据来源：Barclayhedge.com

1.3CTA基金管理规模

全球CTA管理规模在2000年之后增长迅猛。尤其在21世纪初股票熊市及2008年次贷危机前后，投资者加大配置CTA基金，以规避传统金融投资工具所带来的风险。2000年以来，随着多元化CTA策略日渐成熟和计算机互联网技术全球性普及，多元化CTA能够24小时不间断投资全球期货期权市场，通过运用丰富交易系统，在分散风险的基础上，获取全球市场投资机会。

图表2 1980年以来CTA基金管理规模统计

数据来源：Barclayhedge.com

图表3 全球对冲基金及CTA基金规模对比

数据来源：Barclayhedge.com

1.4海外CTA基金管理人

根据Altegris数据显示，截止2017年下半年，管理规模排名前10的公司共管理资金357亿美元，约占2017年全球CTA管理规模的10%。

表格2 全球规模排名前十CTA基金

数据来源：华宝证券

Man AHL 英仕曼AHL基金

Man AHL作为英仕曼集团的核心分支，创建于1987年。AHL管理期货基金由Michael Adam、 David Harding 和 Marty Lueck创立。AHL经历与曼氏的控股权转让与创始人再创业，已衍生出元盛 （Winton Capital）、 英仕曼 AHL（Man AHL） 、宽立资本（Aspect Capital）三家海外大型 CTA 管理人。

英仕曼 AHL现阶段旗下拥有AHL Alpha、AHL Currency、AHL Diversified等系列产品，在过往的代表产品中，其1996成立的旗舰产品AHL Diversified年化复利约12%。AHL趋势跟踪策略运行超过了20年，为全球客户获取了长期稳定的风险调整后收益，是英仕曼集团开展量化投资业务的主力。

英仕曼 AHL自2014年3月开始与中信合作宏量系列产品，主打策略为其擅长的中长期趋势跟踪策略。代表产品中信证券宏量2号（成立于2014.11.18）截止2018年12月累计收益62.79%，平均年化收益12.68%，年化波动率5.92%，最大回撤12.26%

图表4 中信证券宏量净值曲线

数据来源：FOF牛牛

Winton Capital Management 元盛基金

元盛基金（Winton Capital）为英国一家著名的CTA公司，由 David Harding于1997年10月成立，目前管理规模289亿美元（2017.08.31）。旗舰产品Winton Futures Program从1997年开始交易。该基金是一支分散化、趋势跟踪的期货投资基金，运用高度量化的方法分析历史价格行为并预测期货价格的趋势，投资标的包括超过120 个期货市场中的股指、利率、外汇和商品。该基金拥有11.60%的年化收益，远超同期标普500指数（年化收益7.18%）和 Altegris 40期货基金指数（年化收益5.02%）的表现。

元盛基金于2010年形成针对中国期货市场的投资策略“元盛中国多元化投资策略”，并于2010年6月开始实盘交易，截止2018年7月，平均年化收益率为16.37%。

其代表产品元盛5号（成立于2013.08.12），截止2018年7月，累计收益率139.3%，平均年化收益率19.2%，年化波动率19.31%，最大回撤5.77%。

图表5 元盛五号净值曲线

数据来源：FOF牛牛

Aspect Capital Limited 宽立资本

宽立资本（Aspect Capital）也来自英国，由Anthony Todd, Martin Lueck, Michael Adam 和 Eugene Lambert在1997年建立。其中两位创始人Martin Lueck和Michael Adam也是AHL的创始人。宽立资本沿用AHL投资方法论，专注于数量化模型交易，以中长周期趋势跟踪策略为主，现阶段新增了短周期策略，实现了全周期覆盖。目前，公司管理资产总规模高达68.08亿美元（2017.09.01）。

宽立资本的大部分规模来自从1998年开始运作的旗舰基金Diversified Program（目前管理的资产达41亿美元）。该基金拥有7.56%的年化收益率，超过同期标普500指数（年化收益6.40%）和Altegris 40期货基金指数（年化收益4.44%）的表现。

宽立资本与中金财富于2016年7月合作设立实盘基金，交易商品及金融期货,其代表产品中金浦泰宽立CTA（成立于2016.07.12）截止2019年3月，累计收益13.80%，平均年化收益率4.95%，年化波动率11.05%，最大回撤 11.51%。

图表6 中金浦泰宽立CTA净值曲线

数据来源：FOF牛牛

1.5海外CTA交易系统发展

CTA交易系统从1960年代兴起，随着市场在深度和广度上的不断发展以及市场自身特点的变化，CTA 交易系统的策略也经历了不断的进化，海外研究将 CTA 交易系统按不同的年代和特征分成三代：

表格3 CTA交易系统和策略的演化

数据来源：齐鲁证券研究所

02

CTA策略介绍

2.1CTA策略演化进程

01

程序化、主观交易占比分析

CTA交易策略可以分为系统化交易策略（Systematic Traders）和主观式/自由式交易策略（Discretionary Traders ）。前者主要基于交易模型，通过计算机程序化发出交易指令,具有严格的交易纪律。后者则是建立在投资者对交易标的基本面和市场情绪等的审慎分析和主观判断基础之上，以经验为主导。在目前海外的CTA业务中，超过90%的资产通过系统化交易策略管理。2010年以来，国内CTA管理资金迅猛发展，但与海外相比，程序化交易策略所占比例还比较低。据财立方估计，截止2017年5月，程序化CTA策略基金规模占CTA策略的38%。

图表7 全球系统化交易及主观交易策略管理规模

数据来源：Barclayhedge.com

图表8 全球程序化交易策略占比

数据来源：Barclayhedge.com

表格4 国内CTA分策略占比情况

数据来源：财立方, 截止2017.05

02

程序化、主观交易特点对比

从净值走势上，很容易发现程序化策略的净值波动相对较小,且整体走势较为稳健，这得益于程序化策略有着严格的仓位管理系统和严格止盈止损的特点。

图表9 国内CTA私募基金分策略产品业绩走势图

数据来源：FOF牛牛、博孚利

表格5 主观CTA和程序化CTA策略对比

数据来源：CTA基金网

2.2CTA策略特点

01

投资标的丰富、投资方式多样

期货交易品种十分丰富，农产品、工业品、贵金属、汇率、利率、股票等都是期货。目前全球有150多个期货交易市场，从传统的商品期货，到外汇、利率、指数等金融期货，投资范围广阔。在国内，期货品种也涵盖了股指、国债、商品等40多个品种，许多品种还可进行夜盘交易。不同品种的投资标的价格影响因素各不相同，风险来源及其分散。

CTA基金通过配置不同期货品种，建立多周期多策略的投资组合策略，在获得投资品种收益同时，凭借品种间低相关性特征，分散投资组合风险。

图表10 全球主要期货交易品种

数据来源：FIA

表格6 国内市场期货交易品种

02

商品期货抗通胀能力强

商品期货投资作为CTA投资策略的重要组成部分，有着较强的抗通胀能力。根据美林时钟理论，当市场出现通货膨胀、经济衰退时，由于大宗商品的价格与通货膨胀正相关，而股票、债券与通货膨胀率往往为负相关关系，该时期最适宜投资大宗商品及相关衍生品。从美国市场来看，当经济处于过热和滞涨（通货膨胀上升，经济增长放缓）时，大宗商品收益率明显优于股票、债券及现金类资产。

当前我国人民币贬值压力不断上升，全球经济整体处于加息周期下，通货膨胀风险预期不断增加, CTA策略作为抗通胀的有效方式之一，有利于资产组合的保值增值。

图表11 美林时钟理论

表格7 1973.04-2004.07主要资产在经济周期不同阶段中的市场回报（美国）

数据来源：xueqiu.com

03

与传统资产相关性低，有效分散组合风险

期货合约既可以看涨做多也可以看跌做空,在期货品种价格上涨或下跌时均可以通过操作期货合约获利。总体来看，无论成熟的海外金融市场还是仍处于发展阶段的中国市场，CTA基金业绩与传统的股票多头基金、债券基金的相关性都很低。从巴克莱CTA指数与标普500指数累计收益率走势可以看出，20世纪80年代以来，CTA业绩走势优于标普500指数。CTA指数与标普500、债券等传统投资标的相关性极低。尤其在市场出现极端环境下，CTA指数不仅没有出现下跌，还实现了正收益，抗风险能力显著。

CTA策略分散投资风险的能力还体现在其具有Crisis Alpha这类独特收益，即当传统资本市场出现危机时，资本将投入其他资产类别，使得其他类资产出现持续性趋势行情，而CTA策略利用期货期权等衍生工具对其他类资产进行投资交易能够较好地把握这类趋势行情。例如，国内2015年股灾后，商品期货趋势行情出现，CTA基金收益显著。从巴克莱CTA指数与美国标普指数收益也可看出，在股市陷入低迷时，CTA策略收益反而会创新高。

图表12 1980年以来巴克莱CTA指数与标普500指数对比

数据来源：Barclayhedge.com，截止至2017年

表格8 海外CTA策略指数业绩表现

数据来源：海通证券

表格9 极端环境下 CTA基金收益表现

数据来源：海通证券

从国内CTA基金业绩也可看出，CTA基金与传统的股票及债券策略基金收益走势相关性极低。并且在股灾期间，CTA基金收益增长迅猛。另一方面，CTA在国内市场的独特性在于其可做空性。当国内市场出现熊市，股票债券市场面临衍生工具受限无法做空的情况下，CTA基金能够通过卖空股指及国债期货，获得收益。

图表13 国内私募基金分策略指数走势

数据来源：FOF牛牛

芝加哥商品交易所在研究报告中做了这样一个资产组合模拟，在原始组合（股票+债券）中加入CTA基金，形成的新组合的收益率高于原始组合，并且波动性大幅低于原始组合。将CTA和传统资产混合后的组合表现更加稳健，风险收益比大大提高。

图表14 CME资产组合模拟（单位：%）

数据来源：Managed Futures: Portfolio Diversification Opportunities、海通证券

04

逐日盯市有效控制市场及信用风险

CTA基金多数投资于场内期货交易所，期货交易所具备中央清算交易制度，且遵循逐日盯市制度，即交易所结算部门在每日闭市后计算、检查保证金账户余额，通过适时发出追加保证金通知，使保证金余额维持在一定水平之上。由于这一制度规定以一个交易日为最长的结算周期，在一个交易日中，要求所有交易的盈亏都得到及时的结算，确保会员保证金账户上的负债现象不超过一天，因而能够将市场风险控制在一个相对最小的时间单位之内。

此外，参与期货交易的双方并不直接进行盈亏结算，而是通过期货交易所在双方保证金账户划转盈亏来实现，以防范交易对手方的信用违约风险。因此，期货特有的保证金逐日盯市制度使得盈亏结算及时透明，从最大程度上保护投资者，控制市场风险，防范信用风险。

05

程序化CTA策略使得风险可控

程序化CTA策略将风险控制嵌入计算机程序中，策略会根据产品需求制定整体风险控制目标，设定包括杠杆比例、隔夜持仓比例、各投资策略比例、风险监控目标参数等在内的风控参数。具体可分为：

回撤控制：回撤控制一般体现在产品净值层面。首先，当产品净值到达合同约定的预警线及止损线时，程序化策略止损机制会主动平仓，控制损失。其次，程序化回撤控制目标会根据净值大小进行调整。一般来说，当产品净值越高，投资策略越激进，可允许的回撤范围也就越大。

表格10 净值与回撤控制举例

仓位控制：程序化策略从单个品种单个策略到整个投资组合都能够明确设定仓位比率、对冲敞口比率等并严格执行。

集中度控制：程序化策略能够实时计算各个策略之间线性及非线性关系，通过参数的设定，控制品种及策略之间相关性，确保投资组合的分散化。

表格11 常见仓位控制及集中度控制指标

2.3程序化CTA策略介绍

01

程序化CTA分类

程序化CTA策略总体可以分为趋势策略和套利策略。趋势策略通过量化方式分析市场形态，依据量化模型计算趋势信号，进行有统计优势的趋势预测，做多看涨品种，做空看跌品种。套利策略通过基本面分析或统计规律寻找不同合约的定价误差，当价差扩大时做多或做空相应合约，当价差收敛时平仓。

图15 程序化CTA分类

02

CTA趋势策略

趋势策略按是否隔夜分为日间策略和日内策略。日间策略一般基于日数据，更适用于趋势性较强的品种，常见的中长日间策略包括均线策略、通道突破策略和动量策略等。日内策略一般基于1分钟、5分钟K线数据，以捕捉日内品种的波动。

趋势策略盈利方式

趋势跟踪策略的典型特征是“亏小赚大”。这类策略的盈利能力往往与市场波动性成正比，市场出现大的方向性波动时该类策略收益会较高。趋势策略盈利的深层逻辑在于市场并非有效，即当经济体中的某些变化导致标的物价值在短期内提升或下降时，其价格变化滞后于价值变化，从而产生价格趋势的厚尾效应。当标的资产的价格上涨或下跌持续时间越长，其厚尾效应越明显。

从另外一个角度来看，趋势策略以价格突破被确认为上涨或下跌趋势之后入场交易并设置止损，其交易的盈利非常类似一个跨式套利（买入一个看涨期权同时买入一个行权价格更低的看跌期权）：在入场做多/做空之后价格持续的上涨/下跌能够获得越来越高的收益；入场之后如果价格只在一个小范围内波动，收益则会很低甚至亏损。这种套利的本质其实就是做多波动率。因此从这个角度来看，趋势跟踪策略其实就是一种做多波动率的策略，而市场波动率的大小是趋势类策略能否有出色表现的重要条件。

图16 价格“厚尾”分布

日间趋势策略主要依赖一些技术指标来进行价格趋势的确认进而指导交易，这类策略大体上可以分为两种：一种通道类策略，一种信号类策略。通道类策略一般是根据确认的价格中枢以及计算得到的波动范围确定一个通道的上下轨，一旦价格突破上下轨则确认为趋势，可以进场交易。信号类策略主要是通过某些技术指标的反转或者突破来确认趋势进而指导交易。常见的日间趋势策略包括：ATR 通道策略、布林线策略、MACD 策略、均线策略等。市场参与者一般会以这些常见策略为基础搭建自己的交易系统。

1）通道突破策略

通道突破类策略根据确认的价格中枢以及计算得到的波动范围确定一个通道的上下轨，一旦价格突破上下轨则确认为趋势，可以进场交易。

下图为趋势策略常用的区间通道突破法，即在当日开盘价基础上设置一个区间宽度，得到上突破价及下突破价，当价格突破某一价位时做多，当价格跌破某一价位时做空。

a.唐奇安通道策略

下图中这个完全将K线包裹在内的通道线就是唐奇安通道，它的上线与下线分别取的是20日最高价与最低价，因此当价格突破上线或者下线的时候，都能作为很好的突破信号。当价格突破上线的时候，往往意味着一轮向上行情的开启，我们在这个时候进行多仓买入操作。

b. 布林(BOLL)线策略

BOLL线是一种常见的技术分析方法，该策略属于通道突破类策略的一种。其具体操作方式如下：

中枢 = N日移动平均线；

上轨 = 中枢 ＋ k * Std(N)；

下轨 = 中枢 － k * Std(N)；

价格突破上轨做多，价格突破下轨做空；

其中 k为参数，表示布林带的宽度，Std(N)是价格的N日标准差。k越大趋势越不容易确认，胜率较高，但是交易次数更少；k越小趋势越容易确认，胜率较低，但是交易次数比较多。BOLL线属于移动带宽突破类策略，在此基础上可以根据自身的需求进行改进提升。

BOLL指标并不是一个单一指标，而是由三个不同的指标组成，三个指标构成的三条线构成了一个通道，这个通道就叫做BOLL信道，由上轨、中轨和下轨组成。

从下图中可以看出，商品期货的价格几乎都在BOLL信道之中波动，很少会突破BOLL信道，而一旦突破了BOLL信道上轨或下轨，往往便意味着一段向上或向下趋势的开始。

03

国内CTA策略发展及现状

3.1国内CTA策略发展特点

2010年伴随着沪深300股指期货的推出，CTA业务发展迅猛。2012年境内期货公司的资产管理业务开放，CTA基金开始以基金专户的形式存在，产品运作更加公开，成为众多投资者资产组合配置的必要工具。2014年期货资管业务“一对多”的开放使得期货基金进一步解禁。虽然近几年境内CTA私募基金规模迅速膨大，但与总基金管理规模相比，绝对量还是很少，CTA基金还处于起步阶段。并且与境外CTA基金比较，境内CTA基金发展具有自身一些特点：

首先是投资结构和投资规模的差异。在投资者结构上，境内CTA基金投资者主要以个人投资者为主，而境外CTA基金主要是机构投资者为主。如元盛的投资者结构中近60%为养老基金、慈善基金、私人银行、财富管理和家族基金，包括全球最大的一些养老基金和主权基金等。在管理规模上，境内期货私募基金单只产品规模普遍较小，上规模并且管理时间长的期货私募基金并不多。

其次，境内CTA基金以私募形式为主，同时程序化交易模式与海外相比，所占比例较少。

最后，通道类业务整体占比仍旧很高。据期货资管网统计，截至2016年10月，全国153家期货公司资管产品规模2679亿元，其中一半左右是通道类业务，实际的CTA基金产品估计在1300亿元。

3.2国内CTA策略演进，从Beta到Alpha

依靠波动率带来利润的策略，称之为Beta策略，Beta策略的表现形式，可以由前文的市场非有效所产生的厚尾效应所解释。CTA的Beta可以认为是传统的中长周期趋势跟随策略。这类Beta型的CTA基金最早起源于70年代的欧美，最具代表性的基金是英国的元盛(winton)。数十年来，这类基金给客户带来了长期稳定的收益。这类基金的特点是，当期货市场趋势不明显的时候，策略往往会在一段较长时间内小幅回撤，而当趋势来临的时候，策略表现会在短时间内大幅爆发。Beta型CTA策略经过长时间的考验，是一种长期有效的策略，但是较长时间的持续回撤的确对投资人的耐心是一种考验。

依靠预测方向带来利润的策略，称之为Alpha策略。基于预测的策略，既可以是方向的分类，也可以是涨跌幅度的预测。其能否盈利的关键在于克服手续费和滑点后的期望收益率为正数。这类CTA会运用大量趋势类和非趋势类指标去预测未来的价格走势，换仓频率一般比Beta型CTA更快，持仓周期也较短。在信号处理方面，这类CTA通常以现代统计学的理论作为依据，运用机器学习等工具处理海量数据。这类策略跟Beta型的CTA走势相关度不大。因此可以起到平滑净值曲线，缩短回撤时间的效果，夏普比例和卡玛比例也较一般的Beta型CTA更高。当然，这类策略的缺点是竞争可能更激烈，策略有效的周期可能更短，需要投研人员持续研发迭代。

3.3国内CTA发行数量及规模

2015年受益于牛市行情，股票市场交易活跃，股票私募基金发行活跃，规模同比增长约199%。然而随着15年下半年股灾及16年股市“熔断”，股票市场陷入宽幅震荡行情，股票基金发行数量和规模显著放缓。2016年。国内期货市场出现 Crisis Alpha 效应，在“供给侧改革”政策面引导下，大量资金从股票市场涌入商品期货市场，导致CTA在2016年迎来一轮牛市，CTA基金发行数量及规模也上升显著。

2016年2月，中国基金业协会颁布了《关于进一步规模私募基金管理人登记若干事项的公告》标志着私募行业进入严监管的时代。2016年因未满足基金业协会要求而注销的私募基金管理人12834家。进入2017年，私募基金发行数量不及往年，私募监管加强、资管新规颁布及市场活跃度不高是私募发行规模及数量收缩的主要因素。此外，CTA基金受2017年商品期货市场环境影响，整体表现不佳，基金规模及数量收缩明显。

图表23 国内私募基金产品发行数量

数据来源：FOF牛牛

图表24 国内私募基金发行规模

数据来源：FOF牛牛

图表25 国内私募基金规模存量

数据来源：FOF牛牛

3.4国内CTA基金发展回顾

2010年股指期货的推出，代表着程序化CTA策略真正的走向市场，2011年至2015年股指期货限仓之前，股指期货为程序化CTA的主要交易标的。随着2015年下半年股指期货受限，程序化CTA将主要标的转为商品期货及国债期货，从此商品期货和国债期货成为CTA的主要交易标的。2016年随着国家供给侧改革的开展，商品期货出现了明显的趋势行情，CTA基金经历了商品期货“牛市”，取得了不错的收益。

2017年至2018年上半年，商品期货市场进入宽幅震荡行情，市场波动率下降，市场结构转变迅速，这些均导致了趋势型CTA策略及程序化CTA策略盈利下降，回撤加大，不少程序化策略失效。然而在这一阶段，也涌现出了不少策略先进，投研实力强大的CTA基金，在低波动率市场环境中表现稳健。

根据2010年至今市场环境的变化我们将国内CTA基金发展分为三个阶段：

01

2010-2015业绩亮眼，发展迅猛

2010年4月沪深300股指期货的推出，带动了整个CTA业务的飞速发展，2012年从政策法规的层面开始对金融机构放宽其投资限制，自此CTA作为一种策略在国内全面展开。这一阶段CTA基金规模尚小，单只基金多集中在1000万到3000万，公开业绩时间较短，但其高收益特征仍具备天然的吸引力。

沪深300股指期货的推出同时也带动了程序化交易的发展。2012至2014年，程序化交易策略占比增加显著。截止2014年12月，程序化交易策略私募累计发行产品约占CTA策略的43%，其中2012、2013年程序化CTA发行数量约占53%及65%。

2015年对于量化型私募基金是政策艰难的一年。产品强平、对冲受限、程序化接入暂停、新金融工具延缓推出都对量化私募的发展产生了不小的冲击。股灾后，监管对杠杆类金融工具采取了愈加审慎的监管举措，进而显著降低了市场上的交易机会。以融资融券为例，在原融资融券交易机制下，理论上若市场持续出现机会，投资者融券还券获利的操作可以进行无限次，融券机制改为 T+1 以后，上述操作面临巨大的隔夜风险，且交易频率大大降低。由于大量期货交易者赚取的是多次微利收益，提高保证金和交易手续费将直接导致策略失效。

2015年上半年的数据显示，1-6月期货市场的累计成交额已超过2014年全年。下半年股指期货受到限制，金融期货市场成交降温，以沪深300股指期货为例，2015年8月成交量约为3937万手，而9月成交量缩水至162万手，10月份低至31万手，股指期货市场接近冰封。资金从股指期货这第一大期货品种夺门而出，纷纷涌入商品期货及国债期货市场，相应成交量和成交额显著增长，有色金属、贵金属等工业品板块成交放量明显。

国债期货成交量的飙升一定程度上也印证了投资者策略的转移，中期协数据显示，2015年中金所5年期国债期货全年成交440.36万手，较2014年的92.29 万手增长 377.16%,尤其是 2015年10月中旬以后，两大国债期货品种日均成交量均成倍增长。

私募基金市场投顾表现

双隆、淘利、富善、青骓几乎垄断了该阶段程序化CTA策略排名。双隆成立于2007年，成立期初主要参与商品期货程序化交易。2010 开始参与股指期货市场投资理念主要是基于数量化模型的统计套利，青骓主要为高频策略。

表格14 2014年程序化CTA业绩回顾

数据来源：华宝证券

表格15 2015年程序化CTA业绩回顾

数据来源：华宝证券

表格16 2014年前十CTA基金排名

数据来源：FOF牛牛

表格17 2015年前十CTA基金排名

数据来源：FOF牛牛

02

2016一枝独秀，表现优异

2016年CTA程序化私募基金平均收益率为19.62%，最大回撤为-10.32%。2016年管理期货在各策略中表现最为优异。从CTA程序化策略和主观策略区间收益上来看，两者虽然离南华商品指数的收益有一定差距，但是总体相关性较高。在商品市场趋势明显时，获取收益较为稳定，而在商品市场行情不确定性大时，会承担一部分损失。CTA程序化相比CTA主观回撤更小且收益风险比更好，大部分优秀的复合策略CTA基金为量化策略，且在上层资金配置端起到监控和动态分配的作用，在下层交易端也完全用程序化下单。

从年度业绩排名上看，主观类趋势策略基金占比较高。程序化趋势策略产品虽然在绝对收益上不及主观趋势，但是回撤控制上，程序化趋势策略控制能力更强。

表格18 2016年程序化与主观CTA业绩回顾

数据来源：华宝证券

表格19 2016年前十CTA基金排名

数据来源：FOF牛牛

03

2017极端行情频发，遭遇滑铁卢

2017年CTA程序化交易表现不及2016年。2017年商品市场整体处于高位震荡格局，难有持续一段时间的趋势行情，许多中长线周期的CTA策略因此受挫，而短周期的策略尚能获得一定收益。

从相对长期的行情级别看，商品期货市场经历了2016年底的下行拐点后，在17年年初企稳回升，但2月开始继续步入大面积回撤，6月企稳后行情也仅维持了3个多月，随后继续下行盘整。伴随着纠结的行情，市场波动率也显著下降。除行情震荡、波动率低位以外，市场参与者结构的改变对行情造成的扰动也对CTA基金表现产生极大的负面影响。2017年的商品期货行情主要发生在6月至9月初，受环保限产、供给侧改革持续推进的影响，以铁矿石、双焦、螺纹钢等为代表的黑色系出现持续上涨行情。不少CTA基金依托该段业绩奠定其全年的业绩基础。在趋势级别上，CTA投顾偏向以短趋势策略为主，以契合 2017 年的行情特点。然而，2017年最后两个月，商品期货市场日内极端行情频发，导致市场不少短趋势策略失效。

总体来看，策略独特性明显、投研团队强的中短周期策略CTA整体表现较优，从年度排名上看，容量小的高频策略及有较强现货背景的CTA基金收益居前。

表格20 2017年程序化、主观CTA业绩回顾

数据来源：华宝证券

表格21 2017年前十CTA基金排名

数据来源：FOF牛牛

04

2018市场持续震荡，表现相对较优

2018年商品期货市场整体处于大周期的宽幅震荡中。商品期货市场以阶段性趋势行情为主。年初黑色系出现暴跌行情，而后受政策面影响震荡向上。4月份苹果疯狂上涨后持续高位震荡，在2018年走出一轮波澜壮阔的行情。7月中下旬PTA开启连续上涨行情，仅1个半月PTA指数上涨了39%，之后在多种因素干扰下连续下跌，从8月29日8110的高点跌至12月28日收盘5652点。11月中下旬受中美贸易战叠加国内市场悲观预期，商品期货市场从震荡上涨转为急速暴跌，黑色系、化工板块领跌，有色金属板块剧烈波动，唯有贵金属板块受避险情绪支撑稳健上升。12月中美贸易关系有所缓和，市场持续震荡，年末市场趋势行情并不明显。

收益于阶段性市场行情，叠加期货市场“Crisis Alpha”效应，CTA私募基金表现相对较优。

图表26 2018年私募CTA基金收益率情况

数据来源：FOF牛牛

图表27 2018年上半年私募CTA基金收益风险比

数据来源：FOF牛牛

3.5部分国内CTA策略投顾介绍

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Beta型策略投顾代表

CDP策略是一个系统化中长期趋势跟踪策略，用程序化的投资方式通过复合增长达到长期的资产增值，其策略在很大程度上忽略价格的短期波动，通过寻求从市场较大的长期的价格波动中获利。当市场波动率增大并且持续时间越长时，元盛这类Beta型策略盈利能力会更强。14年至15年的股指期货行情及2016年的大宗商品行情都给元盛CDP这类Beta型策略带来显著收益。从13年9月至今，元盛cta5号产品累计收益139.30%，年化收益19.2%。当商品期货市场有明显上升或下降趋势时，元盛CDP策略净值出现明显增长。当商品期货市场出现震荡行情时，以中长趋势策略为主的元盛CDP盈利能力显著下降。2017年由于市场波动性下降且无明显趋势行情，元盛策略表现平淡。18年以来，随着市场波动性的恢复，元盛CDP策略盈利能力有所上升。

表格22 元盛5期月度收益率情况

数据来源：FOF牛牛

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Alpha型策略投顾代表

Alpha型策略投顾团队成员多数以理工科背景出身，擅长将计算机科学和数学科学模型运用于金融市场，寻找市场机会。一般Alpha型策略偏向短周期策略，以获取相对有效数据量（预测周期越短，相同数据量情况下，样本数量相对越大），提高统计学习算法的预测精度。Alpha策略通常运用机器学习、统计预测模型等。据不完全统计，加入了机器学习的预测模型，夏普一般能在2以上。

Alpha型策略投顾代表：（点击名称查看投顾分析）

1）九坤投资

2）思勰投资

3）涵德投资