股市风云录顶级精英酿成的投资惨案上美国长期资本

皇图霸业谈笑中， 不胜人生一场醉。

一首黄沾的《江湖行》唱尽豪气干云，英雄感慨，有人的地方就有江湖，有江湖的地方就有无尽传奇，资本市场—这个天堂与地狱的江湖，曾经出现的许多鲜为人知的历史传奇，无论英雄、枭雄、草根谱写一部部腥风血雨的可歌可泣故事，我们多数人匆忙拥挤在奔向天堂的路上，后来才知道天堂在另一个人烟稀少的地方，而多数投机者永远以失败的身份悄然退出；以史为鉴，通过这些经典传奇，深刻解剖自我的人性、心理、投资理念和境界，值得深思、给人启迪！

顶级精英酿成的投资惨案(上)-美国长期资本的由来

点评: 这是一个非做不可的案例!这是一个非读不可的案例!这是一个让你梦里惊醒都要反思的案例!这是一个通过实战的残酷激发你加快成长的案例!……

这是一家叫做LTCM（长期资本管理）的对冲基金，只用四年时间就震撼华尔街。到第五年，它突然要破产，就在快要溺死的时候，长期资本管理几乎把整个华尔街都拖下了水。

长期资本的由来

长期资本管理的灵魂人物是梅里韦瑟。他是芝加哥大学的MBA，后来加盟所罗门兄弟公司，在20世纪70年代，就已经是市场上叱咤风云的人物。20世纪60年代中期之前，债券市场上的交易单调而范围：汇率是固定的，利率受到管制，金价一成不变。

但20世纪60年代之后，债券市场逐渐变得更加刺激。持续不断的通货膨胀、突然爆发的中东石油危机打破了过去墨守的常规。各国纷纷放松对利率和汇率的管制。各种新型的债券和交易工具层出不穷。刚刚问世的计算机很快被应用到债券投资中。

债券市场的一个新时代到来了，梅里韦瑟就是这个时代的弄潮儿。梅里韦瑟相信数学模型能够揭示债券市场的秘密。决定债券价格的大多数因素看起来是可以量化分析的。债券的期限、付款时间、未来的利率走势等决定了债券间的相对价格。债券的违约风险也更容易用模型分析，毕竟大体判断，美国政府的违约概率会比GE公司更低，而GE很可能会比一家IT企业的违约概率更低。传统的债券交易员靠的是经验和直觉，梅里韦瑟更相信数学天才的头脑和计算机里的模型。

1977年，他在所罗门公司组建了套利部，这就是后来长期资本管理的原型。1983年，他询问哈佛商学院的助理教授罗森弗德，有没有数学好的学生可以推荐。罗森弗德正好在学校里混得不爽，他直接毛遂自荐了。之后，梅里韦瑟将几位数学天才纳入麾下：伊朗裔的Victor Haghani、MIT金融经济学博士霍金斯，MIT博士克拉斯科。梅里韦瑟招到的最聪明、也是最古怪的一位天才是Lawrence Hilibrand，他多余的聪明无处发泄，干脆在MIT拿了两个学位。

在所罗门公司内部，梅里韦瑟和他的这批数学小子们是一批与别人格格不入的怪胎。他们讲的话别人都听不懂。他们的思路跟别人都不一样。一帮二十多岁的小伙子，对公司里的资深交易员毫不尊重、出言不逊。他们发狂一样地工作，个个嗜赌上瘾，什么都赌：赛马、运动比赛、政治选举。当他们既不交易，也不赌博的时候，就玩一种叫“说谎者的扑克牌”的游戏，看对手能不能猜出自己手中的底牌。“痛饮狂歌空度日，飞扬跋扈为谁雄”。所罗门兄弟公司能够容忍他们的唯一原因就是，他们太能赚钱了。

如果不是发生了一件意外的事情，梅里韦瑟可能会一直留在所罗门兄弟公司，直到有一天执掌大权。但是1992年，一位34岁的交易员Paul Mozer在美国国债交易中有欺诈行为。做为他的主管上司，梅里韦瑟被迫引咎辞职。尽管后来事情逐渐平息，但梅里韦瑟在所罗门兄弟公司的升迁之路彻底被堵死了。

这一年，他已经45岁了。怎么办？思来想去，梅里韦瑟终于决定，干脆把队伍拉出来，自己成立一个对冲基金，自己创业。这就是长期资本管理的由来。决定自立门户之后，梅里韦瑟意气风发，捋起袖子要大干一场。

明星闪耀的合伙人

他的旧部一个个跳槽出来，追随他到了长期资本管理，昔日的明星团队东山再起。他邀请了两位泰斗级的金融学大师加盟。一位是哈佛大学的罗伯特·默顿，他是罗森弗德的老师，曾在所罗门兄弟公司当个顾问，对梅里韦瑟团队的小子们一向青睐有加，他是长期资本管理的精神导师。

另一位是斯科尔斯，他是Black-Scholes公式的提出者之一。斯科尔斯曾经在所罗门兄弟公司干过，和别的学者不一样，他从小就有企业家才能，喜欢投资，喜欢揽钻营，他是逃税漏税的专家。最令人赞叹的是，梅里韦瑟最后居然把莫林斯请出了山。莫林斯是美联储的副主席，排起英雄座次，仅在格林斯潘之下。

莫林斯是默顿的学生，也在哈佛任教过，是罗森弗德的朋友。莫林斯的加盟，不仅有助于扩大长期资本管理在海内外的影响，而且无形中还帮助洗掉了梅里韦瑟的污点：当年所罗门兄弟公司的交易员丑闻事件，正是莫林斯负责调查的。

一开始，路演不顺利。梅里韦瑟的胃口太大。他想融资25亿美元，一般的对冲基金规模也就是一两千万美元。他的要价太高。他要求每年分投资利润的25%，收2%的资产管理费，而按照惯例，别的对冲基金只分20%的利润，只收1%的资产管理费。

长期资本管理还要求他的投资者必须锁定三年。梅里韦瑟团队的人态度都很倨傲。他们演示的数学模型让很多投资者一头雾水。长期资本管理对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深，有的投资者抱怨：“不知道还以为他们是造原子弹的”。就连长期资本管理的名字，也很不吸引人，平铺直叙、单调枯燥，怎么起来这么个乏味的名字！

但过去的战绩摆在那里，所罗门兄弟公司披露的财务报表显示，梅里韦瑟团队对公司盈利的贡献最大，在过去五年，他们每年能赚5000万美元以上。海外的机构被说服了：香港土地与开发署、新加坡政府投资公司、台湾银行、曼谷银行、科威特国有养老基金，都开始掏出钱来。

日本和欧洲的金融机构紧随其后。就连意大利央行，都向LTCM投资了1000万美元。社会名流们纷纷解囊：好莱坞巨头，耐克的CEO，麦肯锡的合伙人都投资了。这批以大学教授为主的团队阵容，到了大学里更容易受到追捧：圣约翰大学、耶斯希瓦大学、匹兹堡大学等都开始投资。1994年2月底，LTCM开始开张。他们融资了12.5亿美元，尽管没有达到梅里韦瑟最初的宏伟目标，但这已经是史无前例的了。

1994年，LTCM的收益率达到28%。1995年，他们的收益率高达59%。1996年，他们的收益率是57%。1996年长期资本管理一共赚了21亿美元，这家对冲基金总共只有一百多名雇员，但是麦当劳在全世界卖那么多汉堡包，也没有他们赚得多。长期资本管理赚的钱超过了美林，也超过迪士尼、施乐、美国运通、耐克等等明星企业。

怎么样？够震撼吧？够梦幻吧？ 够雷人吧？够偶像吧？…….

1997年，尽管爆发了东亚金融危机，长期资本管理的收益率仍然达到了25%。长期资本管理成立四年来，每年的回报率平均超过40%。而且更令人惊叹的是，他们几乎从无亏损，没有波动，这也意味着没有风险。著名的金融学家夏普疑惑不解地问斯科尔斯：“你们的风险在哪里？”斯科尔斯也直挠头：没有人看到风险去哪里了。

成功主要方式：比较价值投资

长期资本管理公司在一群明星队伍的管理下，开始了其在金融市场上的投资运作。它的所有的投资策略中最重要的一条是“比较价值投资”。这种投资方式是梅利威泽在所罗门兄弟公司时主要的投资方式，也是在对冲基金圈子里常被采用的投资策略。

长期资本管理到底怎么赚的这么多钱？他们的核心竞争力并非创造模型。翻开任何一本主流的金融学期刊，都能找到长期资本管理使用的那些模型。长期资本管理的长项是如何运用这些模型。其实，长期资本管理的投资理念是非常简单的，简单到了令人发指的地步。

无论是默顿，还是斯科尔斯，包括2013年获得诺贝尔经济学奖的法马，所有这些金融学大师有一个共同的信念，那就是市场是有效的。如果价格出现了错误，市场一定会把它纠正过来。跟着市场走，就能赚大把大把的钱。这就是长期资本管理的哲学。

其理论根据是它认为在任何两类相似的金融工具之间，（如国库券和公司债 券之间,股票价 格和期权之间)，都存在着某种关系，当这种关系被打破之后，经过一段时间，又会回复到原来的正常水平；或者如果今天存在于某些金融工具之间的关系是不正常的，随着时间的变化，它们会向某一水平靠拢。

在这一思想的指导下，长期资本管理公司的交易员，经济学专家、数学家及计算机程序员等通过编制的计算机程序的帮助，在金融市场上寻找他们认为“不正常” 的关系。一旦他们认为发现了这种异常，那么基金就会买入“低估”的金融产品，同时卖空“高估”的金融产品。

梅利威泽及他的同事们最大的投资领域就是美国政府债券及其他机构债券，包括各种公司债券、住房抵押担保债券等。由于联邦政府债券，即美国政府国库券，是以国家的信誉为担保的，因而它具有最高的安全性。 其它的机构债券，由于发行机构或担保机构的不同，因此具有不同的风险程度。

比如在公司债券里，微软公司发行的公司债券与苹果电脑公司发行的债券的风险程度就不一样。公司债券的回报率，高于国库券的回报率。这之间的差别，叫做“利差”。在正常的经济环境下，这一利差应该是相对稳定的，一般它在一个范围内波 动。

对于长期资本管理公司这样的对冲基金来说，它所寻找的就是当这种波动超出它认为是正常的范围的时机。当利差变大时，对冲基金认为相对于公司债券来说国库券的回报率太低了，国库券的价格相对于公司债券的价格会下降。因此它会采取两方面的投资，一方面，大量地买进公司债券，另一方面，大量地卖空国库券， 如果事实证明这种判断是正确的，即如果两者之间的价格差别缩小了，那么对冲基金就获得了利润。

“对冲”在这里表现为公司债券或国库券的绝对价格上升或下降并不重要，重要的是它们之间的相对价格，也就是说，只要它们之间的价格差别缩小了，那么无论两者的价格怎么变化，对冲基金都是获利的。在梅利威泽几十年的交易历史中，他多次成功地利用了这一策略。

盈利主要来源：债券套利

长期资本管理公司最重要的利润来源是债券套利。传统意义上的套利通常指在不同市场上买进卖出同一种商品或货币，从而利用不同市场间的差价来获利的行为。随着远期合同成为越来越普遍的投资工具，现在的套利把债券与期货合同结合起来。特别是七十年代的布莱克 舒思期权模型的建立，人们有了衡量期权价格的工具。

由于债券期货合同是金融衍生品，它的价格是由它所代表的债券的价格衍生而来的，因此，在两者的价格之间存在着紧密的关系。金融衍生品所代表的某种金融工具的价格不应偏离开金融工具的本身的合理的价格，也即当考虑进去利率、风险、时间等各种因素后计算出来的价格。

从阵容上来说，长期资本管理公司具有最强大的债券套利的队伍。以舒思教授和默顿教授为首的研究人员建立起一套复杂的计算机程序，用来捕捉金融工具及其衍生品的价格之间的细微差别。当这种差别被发现后，比如说某种特定债券的期货交易价格高于按照现货价格计算出的合理价格，那么他们便认为期货价格被高估了，或者现货价格相对低估了。于是基金便会买进现货，同时卖出期货合同来套利。债券套利为长期资本管理公司带进滚滚财源。

举个例子讲，长期资本管理曾经发现，美国国债市场上有一个奇怪的现象。美国政府经常会发行30年国债。这些国债发行了半年之后，人们会把它们窖藏起来，于是29.5年国债的流动性就不足，如果你要卖29.5年的国债，就不得不多打点折扣。但长期资本管理发现，这个折扣也太大了。1993年2月发的30年国债收益率为7.36%，与此同时，1992年8月发行的30年国债的收益率只有7.24%，差了12个基本点。这真是蠢人干的蠢事。难道当30年国债发出去半年之后，美国政府不还钱的概率就会提高？长期资本管理决定赌一把。

问题在于，这个价差太窄了。就算长期资本管理猜对了，这两个债券的价差确实缩小了，比如说，缩小了2个基本点，那意味着每1000美元的美国国债，只能让LTCM赚10美元，收益率也就是1%。这哪里叫投资，只能叫捡硬币。

怎么办？好办，往上加杠杆。也就是说，通过向别人借钱，把自己的赌局做大。长期资本管理买到了债券，就把这些债券借给华尔街的机构，同时从华尔街拿到现金。拿这些现金，长期资本管理再找别的机构借入债券。长期资本管理的现金交易从账面上看是完全平衡的：做多和做空的资金一样：付出的抵押品和收到的抵押品一样。长期资本管理的投资规模那么大，其中自己的钱却非常少，简直是空手套白狼。

1995年LTCM的收益率最高，达到了59%。但是这是因为他们是拿别人的钱在玩儿。如果考虑总资产的收益率，LTCM这一年的业绩也就是2.45%。这可能还是个高估的数字，因为大量的衍生品交易没有被计算进来，再考虑到衍生品交易，估计长期资本管理的投资收益率也就是1-2%。

还有，风险都到哪里去了？

风险被LTCM的数学模型掩盖起来了。按照默顿他们的模型，市场的价格波动是一种随机游走，服从标准的正态分布。换言之，异常的事件很难出现，因为一旦出现异常的波动，市场很快就会加以纠正，重新回到均衡状态。长期资本管理的数学小子们不是不害怕风险，他们只是相信风险是可以精确计算出来的。按照他们的计算，长期资本管理每天亏损的最高额不会超过3500万美元。按照他们的模型，像东亚金融危机这样的事情，每100亿年都不会爆发一次。

遗憾的是，金融危机真的爆发了，而且余波荡漾，不久就传播到俄罗斯、巴西等国家。长期资本管理原本是只做债券，尤其是美国的债券的。随着规模的扩大，他们急迫地需要找到新的投资机会，于是，长期资本管理开始涉足投资、兼并与重组投资，同时也大量地在新兴市场投资。

东亚金融危机爆发之后，别的投资者都纷纷往外逃，长期资本管理却奋不顾身地冲了进去。他们觉得这是一个百年不遇的绝好的买入机会，因为市场很快就会从惊恐中回过神，价差一定会缩小。

在50个月之内，该基金的资本由最初的12.5亿美元上升到48亿美元，实现了约40%的年均回报率和185%的总资本收益率。

怎么样？够强大吧？够高端吧？ 够势力吧？ 够号召力吧？…………

但就是这些势力雄厚/智商上乘/神通广大的顶级精英们却酿造了最悲壮的投资残败！……