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董宝珍
承接从安全边际到错误定价
下面的内容我们仍旧以对话的方式讨论。错误定价在牛熊交替这种股市最基础的运行方式中所起的巨大作用。实际上没有错误定价就没有牛熊交替，牛熊交替规律性发现根本原因是错误定价，这是本专题的根本中心思想
小王：“你能提供一个全面的认知偏差产生过程，详细把这个过程描述一下吗。”
“可以，在市场整体估值与基本面价值虽有偏差，但大体差不多。此时，没有严重的错误定价，由于某个突发或者某种潜在的基本面变化的消息出现了，平静就会被打破。比如，2005年年初中国股市处于相对正常的估值水平之中，但不久中国证监会发布了要解决中国股市成立以来所存在的流通股和非流通股互相割裂和分置的问题，这是中国资本市场的重大事件，其重大性表现在股权分制改革前，流通股可以交易，创业股东和大股东不能进行二级市场的交易，这是中国股市的特有局面。这种局面影响非常巨大，因为非流通股股东的规模是二级市场流通股东规模的十几倍，乃至于是几十倍。而非流通股股东的获取成本，甚至不足二级市场流通股东获取成本的百分之一，如此巨大的流通规模，如此低廉的成本，在获得流通权之后，到底这些大股东们会怎么样处理他们的股份？这是股权分制改革信息发布后，所面临的最为现实和最为重要的问题。对于二级市场的流通股股东这一问题的复杂性和严重性更为迫切，复杂之处在于非流通股股东获得了流通权后，是大量的抛售，还是适当减持，还是不抛售。这些问题在没有发生之前没有办法给予结论。对于流通股股东，大股东们抛售不抛售是一个难解的迷，另一方面大股东抛售不抛售对流通股股东的利益影响比天还大。大股东们的获取成本只是二级市场流通股股东获取成本的百分之一，而他手中持有的股票数量又大幅度高于二级市场流通股股东。于是只要大股东们抛售手中的十分之一流通盘，二级市场的可流通的股票数量就有可能翻倍，这样供给大幅度的突然增加所导致的必然结果，只能是价格下跌，价格下跌的必然结果是让流通股股东的资产市值大幅缩水，这是一个非常要命的结果，一旦这种结果发生，那么，二级市场流通股股东真实的利益损失将立即出现。”
“投资人一方面无法准确地预测到获得流通权之后的大股东们会不会减持，怎样减持，减持多少股。另一方面，一旦大股东减持，流通股股东手中的股票将立即缩水，在这种情况下，你会怎么办呢?”
小王：“当然是暂避一时了，不敢买股票了。”
“对，真实的发生在中国资本市场上的情况正像你所说了，大量的投资人在股权分制改革这个消息诱发下，开始减持，开始看空，开始卖股票。这种卖股票的行为从某种意义上讲，有一定程度的合理理性，因为对股权分制改革的不乐观认识，事后看是不正确的，但当时这一认识真的是按照基本逻辑对基本面进行必要的加工处理和思考之后的结论。当时中国资本市场上很多理性的投资人，很多大型的研究机构都做出了应该减持股票来应对股权分制改革的系统性研究。所以这个阶段的减持真的是对基本面思考之后下的结论，错误是错误，但是并不等于他没有进行理性分析。这个事情真的太过复杂！你想一想当很多人都认为股权分制会导致自己利益受损，采取抛空的行动，整体股票市场的估值水平和指数会怎么样呢？”
“当然是下跌”
“下跌很快就发生了。当指数和价格的下跌之后，又为投资人提供了一个新的复杂局面。一方面股权分置改革带来的不确定和问题客观存在，令投资人无法产生积极乐观的心情，另一方面在先知先觉的投资人把不乐观预期转化为卖出行动，股价下跌的时候，投资人又必须面对股价下跌的压力和挑战。股价下跌这种局面的出现，更直观，更真实，更强烈的摆在投资人面前。股价下跌了，投资人的利益已经发生损失，下跌之后进一步会不会发生，下跌之后在下跌，自己的损失会不会更大。当价格下跌出现的时候，更多的人被吸引到就股权分制改革这个事情会不会影响自身利益的思考之中来，当没有股价下跌的时候，往往是一些好思考的理性投资人对此进行思考并采取行动。而当股价真实被压了下来的时候，一些不关注股市，或者不爱思考，没有思想的人也就因为股价下跌必然地，开始考虑股权分制改革会对自己有什么影响，因为这种影响已经真实的发生了。”
在这种价格压力下，更多的人开始思考股权分置改革对自己的影响，自己该不该行动。该怎么行动，思考的人大幅增加的时候，他们的局面是一方面价格下跌的压力下，另一方面市场的主流认识已经形成了“股权分制改革有害于流通股股东的利益。”在这个时候思考很难超越已经成为现实的不乐观预期。因为这个时候思考者的思维能力明显是后知后觉者，理性本身不高，同时思维环境更加恶劣，大幅的下跌，广泛流行的不乐观预期，这些后期思考者，大部分会自然形成抛售的认知，当他们的决策是进一步的抛售的时候，价格会更进一步的下跌，而且会加速下跌。于是乎，价格的下跌在这个时间段变成了主要的下跌推动力，其实当价格下跌到一定程度时，哪怕基本面真的是不利的，但是他也就可以弥补基本面的不利。但是现在的情况是价格下跌可以成为投资人的全部决策依据，在特定的环境下，价格的不断持续下跌之后，投资人的决策依据就变成了只依赖于价格变化，此时，基本面对价格的影响被置于一个次要地位，并不再受基本面的影响。
为什么价格可以脱离基本面，而且价格脱离基本面之后，还会持续延原有的方向继续运行，原因就在于此。由基本面发动起来的错误认知，一旦产生，他形成的价格变化会吸引数以千万亿计的投资人持续跟进，而后续的投资人他们的决策依据只是基于价格的变化，价格把他们吸引进来，引起他们的关注，而他们价格变化之后形成的决策依据总是沿着原来的方向决策。
第二批人被第一批人吸引进来，采取了与第一波人一样的行为，而第三波人被第二波人吸引进来，采取了与第二波人一样的行为，而第四波人被第三波人吸引进来，采取了与第三波人一样的行为，到一千波人，被一千波人减一人吸引进来之后……什么时候价格引发价值原有方向变化停止呢？那就是市场上所有的投资人都被传染完了，没有新的投资人可供传染。此时往往就会停止下跌，而这个时候你会发现错误的定价和认知偏差已经到了明显的严重到无以复加的程度，严重到离谱程度，以至于任何一个小孩都能看出来。
小王：“传染如此的猛烈，这是为什么呢？当传染展开的时候真的就是一直传染下去，直到所有的人都被传染吗？”
“传染猛烈且快速的展开，直到所有人都被传染过一遍，中间不停止，最真实的是资本市场的现实，可以看一下自中国股市开张以来，所发生的熊市下跌都具有短期之内快速猛烈持续下跌的特点，全世界主要的投资分析理论都发生并指出，在上涨的过程中，整体比较缓慢，而熊市下跌时，时间短速度快，总是兵败如山倒，尤其是熊市末端的那波下跌更是如此。这是因为人是一个群体性动物，很多社会现象的根本原因就是人是一种社会群体性动物，比如某种时尚，某种潮流，某个商品、某个观念的流行，在根本上是因为人和人之间，具有互相攀比、互相影响互、相认同的本质特征，人在某些场合和复杂局面下，他的决策机制并不是基于理性思考，而是采取和大部分人一致的行为，随大流，跟着大多数走是包括人类在内的所有群体性动物的根本行为特征。所以看到价格下跌，投资人都习惯性卖出，这是有人的习性导致，是不能改变的！
小王：“在传染过程中难道没有人会发现问题并回避问题，不接受传染吗？”
“当然也绝对不会没有人拒绝传染，像巴菲特、索罗斯、格雷厄姆、林奇等投资大师就属于这类少数人。但是，面对成千上万的人被本能和人性所驱动起来的巨大的群众力量，少数人根本无法遏制，更无法逆转。群众的非理性力量，是一股全人类破坏力最大的力量，他可以摧毁一切，因此一旦这股力量生成，唯一的结果是让他彻底释放，没有任何力量能够遏制他，这就是历史上在熊市底部包括政策干预都往往失败的原因”
“传染如此猛烈的进行，时间压力也是重要原因。市场的变化，基本面的变化往往是以排山倒海之势袭来，投资人需要在这种猛烈变化做出快速及时的决定。因为慢了，局面会如何演化具有巨大不确定性。投资人需要在一个有限的时间里做出判断，这是投资实践的根本特征。投资者的研究也罢，决策也罢，它是一个限时决策，这种限时决策使得投资人没有机会做出长期严密的求证和推导，因为时间是紧迫的。从某种意义上讲，投资者非常像参加命题作文考试的学生，考生拿到考卷的时候，考题是有意识不让考生事先知晓，以便考察学生的真实能力，另一方面，命题作文的考试是限时的，你必须在一两个小时之内，完成作文。一篇作文，如果放到5天之后让学生完成和放在一个小时之内完成，同一个学生，所写的文章质量是迥异的，这个道理和投资者在股市研究判断突发环境中的处境是完全一样的，变化是突然的且瞬息万变，必须快速果断做出决定，没有时间让你深入研究，必须在时间的压力下做出决策。于是，在巨大的时间压力下，很多投资者的决策，就和高考作文在考生面前一样，只能仓促完成课题，于是质量自然下降。
时间压力是资本市场，是投资人投资决策特定条件，没有一个投资者不是在紧迫的时间压力下做决策的，索罗斯对此说道：“参与者们必须在不确定的情况下做出决定，他们的决定肯定是临时性和有偏见的，这是价格扭曲的原因。作为参与者我们常常在巨大时间压力下行动，无法收集到需要的信息，这就是为什么市场会失控的原因。”这种客观条件下的时间压力，使得市场变化排山倒海袭来，投资者往往会跟着感觉走，别人怎么做自己就怎么做，于是传染快速发生并不断扩大！
在股权分置改革消息推出几个月内，中国股市整体估值水平陷入了历史最低点，股指跌到了998点，与此同时，中国的基本面一切如常，没有变化。
“你觉得一个下跌的过程，一个有由基本面突然发生变化引 发的下跌的过程是不是这样呢。”
“是这样的。”
“在这样一个过程，你发现没有发现有一些规律性特征呢。”
“我还没有明确发现有什么规律性特征，您能给介绍一下吗。”
“可以，在整个下跌过程中，他们是由二个轮子趋动的，所谓二个轮子就是下跌这个价格变化背后有二股趋动力，初始的原始趋动力或者推动他开始变化的力量是基本面的变化和动荡。没有基本面的变化与动荡，股价的波动就没有动力，就没有推手，很类似于像大物理学家牛顿研究天体运行，他一直到晚年都困惑是什么推动这个天体在运动。以至于他找不到天体运动的推动力，他接受了是上帝在推动。我们这个股价的涨跌变化也存在着推动力的问题，并且我们已经找到他价格变化波动的初始推动力，而不需要把原因归到上帝头上。这个推动力就是基本面的较大的较意外的较非常规的动荡，在基本面动荡推起价格变化之后，价格变化达到一定幅度你会发现，这个时候价格进一步变化的推动力，就由基本面这一个要素变成了基本面加已经形成的价格变化趋势，二者协力共同推动价格变化。到了第三阶段，价格持续变化的推动力，又从基本面变化和价格趋势联合推动变成，单一主体推，这个主体就剩下了价格单一推动价格，基本面反而不再起作用了，基本面被迫退出了对价格的影响，规律性的事实是跌到价值中枢以下还要下跌，而且还要严重的过分下跌，这根本的原因就是在这个阶段推动价格下跌的原因是价格本身控制推动价格，基本面已经不再影响价格了。再往前演化，到第四阶段，在无以附加的极端错误局面下，有部人理性投资人意实到错误的存在，价格开始发生转折。此时，实质上又变成了价值单一要素对价格的趋动。
所以在整个的股价变化过程中，存在着这四个阶段。
第一阶段是价值推动，由于基本面的复杂变化引起投资大众观念和预期的变化，观念和预期的变化，引起价格的变化。
第二阶段是价值和价格联合推动，基本面的变化引发了投资大众预期、认知、情绪的变化，大众预期、认知、情绪的变化导致了价格的变化，当价格发生了明显的变化之后，价格的变化又单独成为影响预期认知心理情绪变化的因素，于是在基本面变化引起价格变化产生之后，价格就成了一个新的引起预期变化的不利因素，从而进一步影响价格。在这一阶段一开始基本面变化对价格变化的影响要大于价格对价格自身的影响程度，越往后价格自身变化对价格影响程度越强烈，而基本面变化对价格的影响日益减弱。最后过度到第三阶段价格变化单独影响价格
第三阶段是纯粹的价格推动。在第三阶段，因为价格的持续变化，基本面变化对价格的影响已经充分的体现，也就是说价格的变化反映包含体现了基本面的变化，从而基本面不在作为影响价格变化的因素，基本面对价格的影响力已经耗尽，但这个时候猛烈的持续的价格变化强烈的刺激了市场投资大众，于是价格会延着原有的价格变化方向前进，价格惯性变化的特征完全是由前期价格变化的猛烈度决定的，与基本面已经没有关系了。这也是为什么股价不能恰到好处的反映基本面变化的原因，价格是投资大众心理预期和认知以及情绪的反映，一切能影响投资大众预期认知心理情绪的因素都能导致价格变化，而已经和正在发生的强烈价格变化更容易、更直接的影响投资大众的心理情绪和认知与预期。价格的变化既受基本面的影响又受价格本身变化趋势的影响，在一定条件下，价格具有自己决定自己变化的特征。
第四阶段又回到了价值决定，当连续的价格变化发生之后，价格已经明显的与基本面的真实情况不一样了，以至于这种错误可以不特别费力的就可以被发现，于是会引发新的理性投资人的介入，体现价值对价格的决定作用。
这四个阶段中存在着一段价值完全不在影响价格阶段，由于这个阶段的存在就使得我们投资人对价值的理解更加精细化，更加具体化了，过去我们对价格决定于价值的理解太过粗，认为总是价格总是受价值影响的，价值是无所不在的。实际情况不是这样的。真实的价格变化中存在着一段价值失效阶段，在这个失效阶段正是历史上很多投资困惑的原因，有很多投资人，包括我本人在过去的投资中也遇到过这样的困惑。就是明明是一个值10元的股票已经跌到7元了，按理说已经有30%的安全边际了，就应该买入了，而我和很多投资人也是在这个价位区间买入的，但最后的价格走势是股价先跌到4元，然后又涨到10元（实际情况会超过10元）。换言之，7元不是最佳买入点，在7元买入的是先经历套牢，这个过程是频繁的规律性发生。现在我明白了其中的道理，当时在7元买入的行为根本没有意识到，价值决定价格的过程在趋势性价格变化过程中有一段是价值无效阶段，是纯价格驱动阶段。这种纯价格驱动阶段是要必然发生的，这一阶段的必然发生就导致了已经有投资价值还要大幅创造更大的投资价值。同样，还有一种情况就是在牛市兴起的时候，价格连续上涨后，很多投资人都认为10元的企业已经涨到15元了，已经明显高估了，于是卖出，但结果是最后涨到20元，这种现象在中国资本市场上的一位私募基金经理叫赵丹阳曾经遭遇过，他是在中国2007年大牛市的中间段，3000点宣布解散基金，实际上中国股市后来走到了6000点，因此他受到很大的压力。理性度上讲，赵丹阳的理性度是无人能比的，是位很好的理性投资人，但他3000点减仓并解散基金的作法其实是丧失后续的价格真实上涨。赵丹阳的问题有可能也是没有认识到价格与价值的具体关系，也是对价值规律有不完全的理解，没有认识到价格在某段时间必然脱离基本面的约束，受价格本身的驱动。
如果我们再往前思考和追问一下，为什么在价格和价值的关系过程中，价格会有一段完全自己运行，脱离价值约束的阶段。这是为什么？从表面直观上看，是由于价格连续的下跌或上涨，会让市场参与大众受这种连续快速猛烈的价格变化的影响，产生了不问是非，不问价值，盲目的追随别人，随意交易。整体上发生了羊群效应，是的！是羊群效应造成的，很多研究都指出，股市在价格演化、尤其是暴涨暴跌的过程中，不可避免地会发生羊群效应，羊群效应推动了价格按原有方向惯性下滑，或惯性猛涨，大幅脱离价值。羊群效应能够合理解释为什么价格会在牛熊交替的某一阶段，完全脱离价值。而从更深一层的本质上看，价格会有一段完全自己运行，脱离价值约束的阶段，关键的关键是，价格是一种投资大众的主观认识。价格是投资大众对环境，形势，未来的一种主观判断。剔除了定语，简化这个关于价格的定义：“价格是一个主观认识。”因为它是一个主观认识，所以主观状态是什么样子，价格就是什么样子。价格是主观的，价格是由买卖行为直接决定，而买卖行为直接决定于投资者的主观认识，有什么样的认知就有什么样的行为，因此，可以说价格就是投资人的认知，买卖行为只是主观认识的表现。
正是资本市场所有交易对象的价格，都是投资大众的主观状态的反应，每一个瞬间所形成的价格，反应了那一瞬间，市场投资大众对未来的反应和认知，价格的波动就是这种大众主观认知主观状态的波动，正是因为价格是主观的，所以羊群效应才能发生，羊群效应最终让价格完全脱离价值，自由滑行。关于这一点，凯恩斯在他那影响全人类经济观念的著作《就业、利息和货币通论》中，用通俗直白的语言一针见血的指出，眼前中短期的价格变化是大众带有情绪的认知，凯恩斯在写到：“股价，是对事态一无所知的群众心理的产物，自然会受到群众观点突如其来的变化的剧烈影响。而使群众的观点发生变化的因素并不一定要求与投资的预期收益有关，因为群众向来就不相信市场会稳定，尤其是在非常时期，没人会相信目前的状态会无限期地继续下去，这样，即使没有具体理由可以预期未来会发生什么变化，但市场仍很容易一会儿受到乐观情绪的支配，一会儿受到悲观情绪的冲击。”
预知价格的变化、尤其是中短期变化，最直接的手段，最直接的切入点，是投资大众的主观状态和情绪。（当然，我们说投资大众的认知，它的基础是基本面，认知不是平空来的，基本面是投资大众认知状态的最重要的影响因素之一，但基本面并不是唯一的认知形成要素，认知的形成演化和发展是有自身特有的。）在中短期，价格受多种事件要素影响，短期价格走势不受基本面影响而是受一些复杂的事件的影响，这些复杂的事件，是通过影响投资大众的主观认知来实现的，所以中短期的变化并不完全是基本面价值决定的，这即是一种常识也是我们通过理论分析得出的必然结论，对中短期价格的把握，纯粹的基本面研究有时是得不出正确结论的，因为中短期走势并不主要受基本面约束。基本面只是决定了长期基本方向和价格，而中短期的价格主要决定于投资大众的主观状态，大众的认知和主观状态是一个极其复杂的事物，从某种意义上讲，知道了大众的情绪状态和认知预期，就把握了价格的中短期变化。研究投资大众的预期以及主观预期的状态，能够直接判断价格的方向，这要比研究基本面更能够及时，精确地把握价格变化。因为，价格是直接与认知决定的。其中的道理凯恩斯有深刻的理解和阐述，凯恩斯用生动的例子指出研究大众认知和情绪重要性：“职业投资者的投资好比报纸上的选美竞赛，在竞赛中，参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张，所选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片的人就是获奖者。由此可见，每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人，而是他设想的其他参与者所要挑选的人。所有的参与者都会以同样的态度看待这个问题，致使挑选并不是根据个人的判断力来选出最漂亮的人，甚至也不是根据真正的平均的判断力来选出最漂亮的人，而是运用我们的智力推测一般人认为最漂亮的人。”
在这种详细分析之后，我们必须把对价值规律、价格和价值的关系做细致的了解，就是价值在股价趋势性变化的启动期起关键的推动作用，是一个原始动力，没有这个原始动力价格变化起不来。同时，在价格变化到极端情况下，价值是要强行约束价格，价值会以无形的各种各样的方式把价格约束住，防止它划入全面毁灭的状态。在启动端和极端错误端的这两个端价值是一手遮天的，是单方面决定价格的，而在中间是价值和价格联合执政的阶段，也有价值退位被罢免由价格单独执政的阶段，这阶段是每一次价格持续变化的必然。所以，上面的分析介绍中其实我们真的是对传统价值理论的飞越，索罗斯反身理论所以有价值，关键之处就是精细化、具体化的解决了价值是怎么决定价格的。价格变化的过程中不是纯粹的被动的被支配对象，在一定的条件和阶段，价格是一个纯粹的自由人，是一个完全自己决定自己、自己管理自己的角色，而这个自由的阶段前因后果又是来自于价值。所以，当你真的想利用价值规律在资本市场做理性投资的时候，不熟悉反身理论，不了解索罗斯的投资哲学，一定会面临具体操作环节的困境，这种困境就是赵丹阳的困境，已经明显高估，但价格还不断的飞速上涨的原理，也是我曾经遇到的10元的东西7元买还被套牢50%。所有这些困境都是规律性困境，遭遇这些困境的原因是没有认识到价格和价值的关系中有几个具体的阶段。
凡是粗况的理解价值决定价格的人，强调的价值完全决定价格，价格没有自主性的人，甚至于无法理解价值与价格为什么有偏差，为什么价格已经跌到有价值了还要下跌，只要理解了反身理论，这些资本市场上最重要和最关键的问题就变得自然而然、迎刃而解了。
反身理论的伟大之处在于它为价值规律的精细化运用提供了细节性的理论指导，反身理论在给价值规律提供细节性理论指导的过程中的根基和基础依旧是立足于价值规律，立足于基本面变化引发价格变化，以及价格又如何脱离基本面，最后又被迫回归基本面的大逻辑框架下。索罗斯关于反身理论的讲解中说过：“一个真正价格变化势态的基础来源于基本面的潜在趋势和投资大众对潜在趋势的错误理解。”索罗斯的反身理论始终是在思考基本面和价格的关系，而且他把基本面和价格的关系搞得非常精细，他投资人对价值规律的应用更方便和有可操作性。巴菲特、格雷厄姆这些伟大杰出的投资成功人士是利用价值规律，在利用的过程中主要是强调基本面决定价格层面，巴菲特、格雷厄姆没有对价格脱离价值的这种本质性特征有更进一步的深刻研究，而索罗斯就搞得很细了，这是索罗斯对价值投资的贡献。
资本市场产生以来，最有影响的理论除了价值规律，还有道琼斯理论，或者叫波浪理论。这些理论也都具有非常伟大的哲学价值和概括性，但它们的问题还是不精细，都是一种大概齐，没有对内在的机制进行细节性的研究和解剖。同时，波浪理论和道琼斯理论，以及与之相关的所有技术分析和趋势分析理论有个最重大的缺陷是它们只是立足于价格本身的变化规律来思考和研究，它们没有把价格变化的原始基础和动力是基本面价值这个客观的现实，纳入它们的思想体系中。因此，整个道氏理论、波浪理论整体简单的就是价格自身变化规则，因为价格可能在一段区间脱离价值，按自己的方向强化、放大、前行，这种现实使得道氏理论、波浪理论是有一定道理的，但它们完全割裂了基本面和价值与价格变化的关系，这就使得它们不是以一种价值与价格的关系来思考问题，从而就是相对片面的，虽然本身它有正确的认识，但它是一个缺乏整体性的认识。
只有索罗斯在全人类的投资理论中既立足于价格和基本面价值的关系，从它们的关系和角度来思考问题，从而确保了自己的思维是正确的。同时在立足价值和价格关系思考问题的时候，索罗斯又向前推延，价值与价格相互作用的关系过程中，具体的作用机制和过程详细化被索罗斯完成了。从这个意义上讲，索罗斯是对投资事业的伟大贡献。
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