寻找痛点积极破解 灵活套保稳定收益

某银行理财子公司的固收部管理了大量国债现券，并且很多是超过10年的较长久期债券，在利率大幅波动期间，产品的净值也出现波动，针对这个痛点，国泰君安期货国债期货分析师团队多次上门路演，建议其利用国债期货对债券头寸进行风险管理。

国泰君安期货研究所金融工程首席研究员虞堪表示，服务期间他们针对对冲方法、国债对冲方案设计、特有指标跟踪、择时对冲、海内外国债期货特点、信用债套保介绍、市场容量、期债基差走势特征、对冲效果、换月期间特征等进行多方面解读。“除对冲研究外，我们还推荐利用国债期货进行收益率曲线套利、跨期套利等策略，增加额外收益。”

按照常规方法，团队会根据现货组合的久期选择对应的期货品种进行对冲。“但如果其中一个品种表现更优，我们也会跳出常规，加入品种间关系的判断，也就是在套期保值中加入跨品种交易。”虞堪说。

核心思路是风险管理

国债期货跨品种交易一种是收益率曲线交易。主要逻辑是短端利率和长端利率的影响因素有所区别，短端利率更多代表资金情况，长端利率更多代表经济情况。

收益率曲线交易可以从宏观层面对未来的货币政策和经济环境进行分析。假设收益率曲线有均值回归特性，若出现异常，再结合当前政策和经济形势判断是否介入。比如2007年以来，2年期和10年期国债利差出现11次异常，其中6次曲线走陡，7次曲线走平，利差走平的直接因素是流动性收缩，而货币政策转向是收益率走陡的开始。

另一种是通过观察品种间价差进行统计套利，属于短期品种优选策略。这种方式使用K线信息，更依赖统计规律，交易频率也更高。策略的逻辑仍然是均值回归，假设一个阶段各品种的价格关系是均衡的，以经过久期调整的价差为观测值，用布林通道衡量，当观测值大幅偏离则认为大概率会发生均值回归。

项目背景与历史回顾

在社会老龄化加剧、经济转型期，居民资产会发生变化，房地产投资占比下降，居民财富向金融资产转移。从养老金的风险偏好看，债券类资产是配置重点。2022年11月以来，我国债市经历了较大波动，某公司希望对员工的养老金进行集中套保等风险管理。债市短、中、长期分别受资金面、政策面和基本面的影响，基本面变化仍是债市未来走势的决定性因素。本轮债市波动的背景在于2022年11月中旬税期高峰临近时资金面偏紧叠加防疫政策优化与地产支持政策密集出台扭转了经济预期。从品种上看，当时利率债、信用债、可转债都受到了不同程度的影响。“我们认为后期若宏观面企稳向上，债券类资产配置的主要思路在于风险管理。”2016年10月与2020年5月均发生过类似情况，且之后均进入债熊行情。但2016年的非标类资产、2020年的权益类资产给固收、“固收+”类产品提供了缓冲。

资管新规落地以来，标准化债券类资产迅速扩容，金融衍生品资产占比极低，管理策略更注重现券的配置。但投资者的“保本”观念仍根深蒂固，潜在的持续赎回冲击不可忽视。

截至2022年11月18日当周，央行全口径净投放2180亿元，债市迎来一周左右的修复期后重回弱势。2022年11月30日，银行间资金利率有所回落，但同业存单利率维持较高水平。国泰君安团队认为同业存单利率是观察赎回压力的侧面指标。从商业银行的流动性比率看，银行前期通过缩小分母的方式提高资金使用效率，负债端将普通客户活期存款置换为非银客户的同业存单，而且客户在较低的定存利率下也有转往非银机构追求略高收益的动力。当客户大量赎回时，影响到流动性比率，从而推高同业存单利率。

央行宏观政策保持克制

2022年11月发布的央行三季度货币政策执行报告仍着重于以时间换空间，以结构性工具进行“精准滴灌”，其中三方面内容值得注意。

第一，继续“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。但同时要牢牢坚持“房住不炒”定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。当下，信贷、债券融资与股权融资均已出现明确的政策支持信号，这扭转了房地产行业与中长期经济复苏预期。

第二，“坚决平抑汇率大起大落”的态度表明汇率风险仍是央行的观察重点。

第三，首次提到对我国潜在通胀压力的警惕。

长期而言，政策频出将使得债市处于持续的高波动状态。从库存周期的角度看，当时我国处于需求、库存增速双降的主动去库存阶段末期，切换至需求回升的被动去库存周期后，利率中枢的上移不可避免。从信用周期的角度看，宽货币到宽信用的传导时滞在三个季度左右。当下已进入宽信用逐步落地阶段，货币需求将逐步匹配供给，居民端的信用扩张将是本轮宽信用落地的最终环节。宽信用落地往往标志着宽松的尾声和股债资产的配置再平衡。

灵活择时积极套期保值

站在债市配置逻辑转变的时间点看，2023年债市的主旋律是风险管理。中长期看，国泰君安团队认为10年期债券收益率将会上行至3.3%的水平，因此给出积极利用国债期货进行风险管理的建议。

比如2020年4月之后债市整体走弱，10年期国债到期收益率从2.9%上升至3.3%。以持有中债10年期财富指数为基准，根据多空策略模型，行情出现明显拐点之后，各项长周期指标都发出了右侧空头信号，2020年6月开始利用国债期货进行风险管理，在下行行情的中后阶段有效控制了风险，还因为基差扩大获得了额外补偿。因为久期较为接近，按照等市值对冲方法，选择主力合约进行对冲，全年收益可观，且最大回撤从4.35%减少至2.13%。

“案例的侧重点分别是节约套保成本的灵活套保方案和应对债市整体风险的大周期择时套保方案。”虞堪说，“如遇到短期大波动行情，我们建议使用灵活应对三部曲策略。”特别是在债市逆风的环境下，套保成本“芝麻”作为风险管理的理性付出，可以用来保护现券配置的净值“西瓜”。同时，一定尺度的风险敞口留存甚至可以带来超额收益。