微博投资感悟摘录十三

以下内容摘自2014年3月-7月水晶苍蝇拍的微博，仅供学习交流之用。

长线投资人总是面临阶段性的价格波动与企业基本面趋势的把握的困扰。一个素质上佳的企业遭遇阶段性的经营困难，或者遇到阶段性的价格泡沫，到底该怎么办？不为所动还是做个滑头离场呢？我想很难有标准和两全其美的答案。归根结底，它取决于投资人的价值观和秉性。

从策略上而言，对于剧烈的偏离完全视而不见可能不是一个很聪明的选择，特别是当这种情况出现在仓位非常集中的情况时更是如此。当然这可能容易错过几十倍的神话，但也能避免孤注一掷的风险。这取舍之间的度，与投资的基本预期、风险与利润的选择，机会成本等都有关。

由于股票的市场定价是市场群体性预期与情绪综合决定的，所以即便是在个股研究上非常出色的投资人，也总是面临超预期波动的冲击。对此投资所能做的选择，可能要么利用（资金和体系优势），要么认错（发现自己对企业的判断出现重大失误），要么忍受（失去了利用的能力但不觉得自己犯错），别无它法。

有朋友问面对巨大估值差该怎么办？我的想法是：对已经普遍享受极高溢价的新兴产业小盘股而言，可以肯定的是整体的赔率已经很差。这种时候越分散中大招可能性反而越高，所以集中在最具确定性且溢价相对较低的对象上较好。大蓝筹则相反，分散布局在一些高赔率的品种上既可以对冲又能在概率上占有优势。

对成长初期的公司来说，营收的增速往往比净利润增速更重要。不同经营阶段企业的费用支出特征差别很大，这将扭曲其在一定期间的利润情况，此外一些偶然性的因素也会造成干扰。但营收的增长则直接反应了市场需求的强度和企业将需求转为收入的能力。收入低增长利润高增长反而可能是伪成长股。接近成熟期公司往往是需求强度降低收入低增长，但市场格局稳定产品更新放慢，费用投入呈现下降趋势，所以净利润率节节走高，这时反应在财务上就是净利润增长率大幅超越收入增幅。但费用控制和毛利提升总是有限的，收入提升空间则大得多并且是利润之源，收入一旦进入较长期的停滞周期，利润增长的加速度完全就是无源之水。

一个公司ROE从低到高的过程往往是其股价弹性最大的部分，但当R因子达到30%以上也通常意味着到达一个弹性的高点（不绝对）。这时其是否还能维持在高价值的焦点就转化到了N因子（持久性）或者G因子（资本扩张），前者取决于需求长周期景气和真正强大的竞争优势，后者取决于生意特性对资本复制的能力。真正的高价值公司至少兼有R、N、G中的两条，高R和长N往往是差异化突出的高利润低周转生意类别，长N和大G是往往是规模化突出的低利润高周转生意，当然也有三者兼顾的奇葩。而无论哪种，N都是必不可少的因子。这既暗合了高复利的本质，也揭示了投资中前瞻性和耐心的必要。

优秀企业的一个特征是一开始就优秀，对于那种业务的规划非常宏伟但是业绩却总是不匹配的“梦想型公司”，一定要留个心眼。真正优秀的生意，其旺盛的生命力不需要复杂逻辑的弯弯绕，而大多是简单直白易理解的；真正优秀的公司，也并不需要太长的时间来证明自己。耐心很宝贵，但鉴别是耐心的前提。

当一个企业的业绩明显低于预期时，最关键但也最困难的就是判断它到底是属于阶段性的经营波动，还是其长期供需格局和商业价值上的方向性、趋势性扭转。这在当时往往是持续几年的口水仗，而结果我们只能在多年后才确切无疑的知道。也许这正是投资的残酷所在，也恰是投资的魅力所在吧。

【《股市进阶之道》书摘1】在估值时容易陷入一种“复杂计算的安全假象”，即喜欢算得特别细，力求精确估算到企业经营的每一个变量，似乎这种大量的演算可以带来某种心理上的安全感。但恐怕这只能是一种心理上的海市蜃楼，真正好的投资机会应该是大致算算就呈现出“大概率高赔率”特征的非同一般的吸引力的。

【《股市进阶之道》书摘2】在价值投资的五大基石中，从企业经营视角出发是一切的根源，建立和识别能力圈是重要的依靠，在此基础上理解市场先生的脾气，才可能让每一笔投资取得较高的安全边际。而这一切能持续运行在高水准下多久，取决于每个人不同的自控能力。

备受巴菲特推崇的低价股投资大师施洛斯，从创办基金开始就决定不公布持仓的股票。他坦诚这可以让他在投资中避免来自客户的压力——因为他们总是对那些暂时亏损的股票耿耿于怀。这可能充分体现了施洛斯我行我素的性格和务实作风。真正值得信赖的资产管理者，何止是不迎合舆论，连客户都不会迁就。

成熟的投资人总是将精力用于企业价值方法论的研究，以形成真正的无形资产；专注和能力圈意识使得每一笔资本投入的成功率大幅提升；耐心和极小的操作频率，又节省了大量的费用；以上的良性循环使得其可以在更小的负债规模下获得更高的收益和现金流水准。

净值的复利增长通常有4种类别：1是高弹性高波动（善抓机会波动控制较弱），2是低弹性低波动（稳健善于控制波动，择股较差），3是高弹性低波动（既善找机会又敏感风险机会的转化），4是低弹性高波动（大时机判断差，对象识别也差）。3可能是很多人的追求，但我觉得2和1更值得研究，避免4是首要。

在企业价值创造的几个维度中，越来越感觉“持久性”是最关键的。高弹性固然让人艳羡，但往往是“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。那么“持久性”最关键的又是什么呢？其实巴菲特早已给出答案：一个长长的湿滑的雪道（具有长期前景并且建立壁垒的环境）和一个善于滚雪球的人（优秀的管理者）。

陷入困境的企业，其惯性真的不能低估，而拐点的判断也确实要非常谨慎。很多时候，纷杂的数据搜集总结之后无非是验证了一个早就知道的常识。这种研究的价值到底有多大？也不能说没有，因为毕竟它从数据的角度对一些看法和猜测形成了某种验证，但它的价值可能确实不是很大，因为这些数据也只是验证了已知的东西而已。

人们都希望找到伟大的公司，但实际上伟大的公司是需要同样伟大的投资人与之匹配的。那些不具备深刻思维和前瞻性的人，那些太自作聪明、总想走捷径的人，那些浮躁多情耐不住寂寞的人，即便是送给他一个伟大的公司也不可能把握得住。投资的天花板，其实就是我们自己境界的极限。

当市场万马奔腾你的收益节节升高的时候，放松心情——不要自信爆棚，真正的信心和实力不是靠风吹猪飞来体现的；当市场哀鸿遍野你的净值不断缩水的时候，放松心情——不要怨恨绝望，市场的喜怒哀乐本就是常事，而优秀的企业和理性的投资策略终将穿越这一切。总之，放松心情，牢记战略，享受过程。

看着那些由于自己固守一些原则而放跑的大牛股，要说没有遗憾是假的。但另一方面我却更加清楚，那些看起来遗漏了几个大牛股的“行为准则”，却可能是避免我的资本在长期的投资旅程中遭遇重大风险和打击的保护伞。如果说放跑了牛股是一种遗憾，那么为了捕捉这种可能性而放弃安全边际，则是一种愚蠢。

“风口上的猪”肯定是贬义，可我并不鄙视“风口”——能识别和捕捉风口肯定是一种值得羡慕的能力。关键是明白这个收益是来自风并且理解风口类投资的特定逻辑以及其中的运气成分，那样才不容易变成“猪”。不过真正明白这个道理的人会更明白这样做的困难，因此这种模式其实又没有想象的那么重要。

不同投资人对同一个企业的理解有三个层次的差异：对“已知”信息的掌握度取决于对行业和企业基本资料搜集的准备程度；对“可知”信息的分析能力，则取决于财务基本功和对企业运营基本规律的认识；而进一步对“未知”信息的推导能力，则取决于对企业价值本质规律的理解和商业洞察力的敏感度。市场中6成以上的人连第一步的基本功课都不曾做到。愿意看年报和搜集相关资料的那4成人中，又有很多人因为没掌握财务报表和关键指标的勾对关系，从而无法从基本信息中分析出没直接说但可推测的“可知信息”，更别提最后一步了。然而，从亏损到超额收益，正是这样分层筛选的。

同样的人用同样的组合分别做实盘和模拟，几年下来通常模拟盘都要比实盘的业绩牛逼得多。如果实盘和模拟盘的组合不一样，那么模拟盘胜出的概率和幅度甚至要更大。这往往不是因为模拟盘的选择更优秀，而是因为实盘冲击小心脏让人总是试图去做“更聪明的事儿”。你能战胜你的模拟盘吗？

商业世界的一个铁律就是：凡超额收益，必具有高深壁垒。这一颠簸不破的真理，不会因为我们是做股票投资的、也不会因为我们选择的投资风格不同而改变。成功的投资必然是困难的，长期要想获得超额收益更是难上加难，它会对所有的风格都一视同仁。只不过，不同的投资风格和策略难在不同的地方而已。

我有时候想，最可怜但又无可救药的人是怎样的？不学无术？懒惰？愚蠢？其实都不是，而是不识好歹。不够聪明可以用勤奋弥补，懒惰和不学无术若有贵人相助也可。不识好歹就麻烦了，本来是害你的人当做恩人，明明是帮你却被当做敌人，这辈子还有好吗？重点来了，股市里这样的人可真心不少。

人们总是喜欢“做加法”，那些声称融合了多种方法优点的“集大成者”也最受膜拜追捧。然而，大多数的人似乎不明白他们的失败不是因为技能还不够复杂、也不是因为没有把巴菲特、索罗斯和欧奈尔等糅合在一起，而是因为连最简单的事情都没有做到。那就是：把投资当一个生意，并且真正懂这个生意。

驱动着人们去做加法（效率最优化）甚至乘法（加杠杆的效率最优化）的根本，其实是一颗贪婪而浮躁的心。当然世界上有天才，但赌自己会是天才这种小概率事件却不明智。然而人们宁愿追逐不明觉厉的美梦，也懒得去思考投资最本质的规律和最质朴的方法。

无知、浮躁和自负，可能是投资中最危险的三个弱点。但比这三个单项更麻烦的是复合型的危险，比如无知、自负就升级为了愚蠢，无知、浮躁就沦为了赌徒，而三者皆中就是典型的“愚蠢的赌徒”。由此可知，持续学习、戒骄戒躁、拥有自知之明并且诚实面对自己，是避免成为愚蠢赌徒的必要前提。

投资就像是在一片最熟悉的土地上周而复始的耕作，旅行却是到处寻找不同的风景和体会不同的生活。用恒定保守原则下投资赚的钱，去不断实现新奇的旅程，该是多美好的人生？但如果做反了：总是用各种新奇的招数在股市碰运气找快感，却最终既没赚到钱还被绑死在电脑前，那又是多么可悲？