微博投资感悟摘录二十三

以下内容摘自2019年5月至2019年12月水晶苍蝇拍的微博，仅供学习交流之用。

投资人始终需要在收益、风险和舒适度三个点上寻找属于自己的契合点。收益是你期望获得的，风险是你需要承担的，舒适度是投资过程中的主观感受。高概率的对象能将风险控制在一定级别之内，好的入手赔率能提供更满意的回报率，而处理好收益与波动的期望值、弹性与稳健的平衡、长期和短期目标设定、研究与决定的效率关系、简单稳固又符合个性及能力的套路…这些将提升投资生涯的整体舒适度。事实上在投资的芸芸众生里，短期高收益者众，长期低风险者寡，而终身高舒适度者罕。

投资面临的风险永远不可能排清，长期来看，对抗风险最好的东西就是坚实的价值，因为价值是投资世界里的硬通货。但一方面价值的衡量存在太多主观判断，也有不同的角度，另一方面价值的实现往往还需要足够的时间。所以对抗价值不确定性需要足够的安全边际和等待的能力（耐心+不被强制清盘）。所以我们所说的低风险投资，就是用等得起的钱，寻找价值足够强健并易衡量的东西，在安全边际足够大的时候下手，通过适当分散实现均衡配置，再定期的巡检和优化。然后，好好的生活，耐心的等待。换句话说，在做投资的时候，我们通过对象，时机，力度三个要素的协调，首先给自己画了一个圈：只输时间不输钱。在此基础上，如果能让对象的价值高度符合DCF三要素【经营存续期（长）、现金创造力（强）、经营周期定位（初、中期）】且鲜明易辨，入手的时机又具有足够好的赔率，配置力度上还与机会大小程度相一致，那么我们就可以进一步缩小这个圈为：让等待的时间不会遥遥无期。所谓复利，就是牵着价值的手，慢慢但稳稳的往前走。

ROE的高度反应的是这个生意好不好赚钱，ROE的结构展现了它是靠什么方式赚到钱的，ROE的稳定性和可持续性则反应了这个生意的需求特征和壁垒强度。ROE视角不仅可以用来衡量公司的内在价值，也可以用来衡量投资人的内在价值。收益率、收益来源归因、可持续性和稳定性这三个角度的综合，再加上足够的时间背景，才能得出一个接近靠谱的判断。这就是做事一定要找到方法论的意义。

投资之所以难，是因为面对复杂的世界，动态变化的进程，不确定的未来，既要做出判断又要为意外留下应对之策。但这里提升成功率是有线路图的：首先是尽量全面的掌握事实，其次是用有效的逻辑整理事实，然后是认识到事实的碎片性和多角度性，这时才能到判断的层面，日常的各种积累都是为了提升判断成功的概率。而判断之后的决策要考虑到判断成立的局限性，在局限性下认识到自己始终有可能且必然犯错，再往后才会由此建立体系来应对局限性和意外导致的错误，到这儿都还没提市场情绪波动对自我判断的冲击问题。

投资，能让人了解很多不同的行业和生意形态，见识到很多精彩的竞争和经营策略，窥见到产业经济运作的复杂和美妙。同时那一次次的考验和抉择都让我们更诚实的面对自己，让我们得以从审视自己的弱点和局限性来变得强大；此外，市场的周期性癫狂和金钱的最大化刺激，让人性得以用最高的效率在这里充分的表演，乌合之众与市场有效性以令人惊异的模式水乳交融在一起。所谓投资之道，即是见天地、见自我、见众生。

以前在博客的签名是“以价值为本，与趋势为伍”，实际就是个股与市场两个纬度的考虑。趋势是市场整体的规律，价值是公司个体的创造，在大多数情况下以价值为本就够了可以忽略市场波动的噪音。但在市场的极端态下，其均值回归的趋势足以碾压个体价值的边际变量，这个时候最好与趋势为伍。所以绝大多数时候，投资拼的是识别价值创造的穿透力或者安全边际的评估力，而对市场规律的认识和干预，虽然频率极小但影响又很大。

下跌的时候最好的加仓目标，是特别坚挺根本跌不动但又十分盼着他跌的。跌不动，加进去短期波动也很小。万一加进去真跌了，正好进一步霸占，是用短期波动换来了最放心的未来收益。交易，实际上就是在符合高概率高赔率的前提下，不断寻求心理优势的过程。

最好的股票，是自己非常喜欢，市场一定会喜欢但暂时不喜欢的。自己真的喜欢，从内心深处认同和看好，才能拿得住。市场一定会喜欢，表明对其价值展现会有强烈共识，不会形成长期的定价偏离。但万人迷总是很贵，所以由于一些原因的暂时不喜欢能带来低估值，也就是优质的入手机会。市场很喜欢但自己不喜欢，说明看不懂或者不认同，这钱不赚也罢。自己很喜欢但市场就是不喜欢，很可能会长期坐冷板凳，但更可怕的还不是被冷落，而是万一市场还是对的，那么这种坚守反而成了一步步踏入深渊。

风险控制的前提是风险识别，风险识别的前提是风险定义。我认为最主要的风险来自几点：第一是价值毁灭，第二是极差的赔率，第三是集中发生的黑天鹅。这其实分别对应《进阶之道》中说的对象，时机，力度三要素。但以上判断或者说安全边际的建立都在一个前提下，那就是能力圈。知道自己不知道什么，是一切决策的意识基础。理解并做到这些，不见得总能出类拔萃，但肯定向稳健复利选手迈出了决定性的一步。

以前说过投资初期最好是很高的R，而过了初步积累期后最重要的是极长的N，这是复利法则的必然要求。初期的高弹性需要眼光，胆魄和好运气，高可持续性则需要一套稳健的投资体系。高弹性要做好“看得准，敢下手，拿得住”九字真言，高可持续性则需要宽度均衡和深度容错。高弹性可以帮你从0到1，但要想再从1到N（并且从理论上杜绝掉再掉回1以下的可能性），高可持续性是最优策略，没有之一。

投资是弱者体系好还是强者体系好？这里关键是怎么定义“弱”和“强”。在我看来，投资要想成功就不可能是弱者，所谓的“弱者体系”是相对能明显超越市场的最强研究者而言的，但其底线能力可能已远超普通人的上限，比如抓公司经营主要矛盾的能力，对市场预期和估值的理解力等。即便把自己定义为研究深度的弱者，也必须成为研究角度和广度的强者，更要成为掌控理性的最强者。所以就像巴菲特说“投资很简单”一样，强者的自我弱化不是真的弱小，只不过是转换一个更顺手和安全的着力点而已。

为什么“一年一倍易，三年一倍难”？因为短期高收益往往是个意外，意外之财来的容易。但第一由于是意外，你不敢赌身家，所以小额资产高收益等于P用没有。第二这种随机漫步赚来的钱，去的也快，今年挣了100%明年可能直接亏50%，爆发力很强但是都用来做折返跑了，最后一统计，唯一发财的是你的券商。而三年一倍首先符合客观规律（优秀企业的盈利水平加上一部分估值的均值回归），是“能力范围内”的东西，但又对能力要求高（壁垒造就超额收益，竞争对手少），且较长的时间能稀释掉较多运气成分。更重要的在于，由于从赔率和概率两个角度可把握，再加上投资体系上的容错化，因此战术上的极其苛刻保守反可带来战略上的极其激进，能押上最大仓位下注。最终效果就是：错了只是小输，对了便是大胜。由此，在高仓位和长复利两大利器驱动下，时间将勾画出一幅美妙的财富曲线。

公司价值的评估，从终极意义上来讲自由现金流是最重要的，但如果僵化的用来套不同阶段和生意属性就会是谬误。在一些发展阶段或者一些类别的企业，就是增长率和市占率更重要，为了达到这个阶段的目标，反而是加大投资和负债，持续高额度的研发、销售费用是最佳战略，哪怕这会带来现金流的紧张。是，这只是个阶段目标，但这个阶段你不获胜过关，你连面向下一个阶段的资格都没有，或者要再等可能100年200年下一次大变局时的参赛权了，就像中国曾经经历的，以及绝大多数发展中国家正在经历的一样。

大钱，都是时代给的。不管你现在处于什么位置，我们都是以国家为单位的命运共同体，虽然位置的不同在同样发展背景下受益程度会相差很大，但总体的增量幅度依然是决定性的。在时代进程面前，守好自己的球门，耐心的待在价值必将不断增厚的地方（包括资产，能力和位置），用尽量愉快的方式渡过无聊和低迷的时间（所以守好球门是前提），应该算是迎接美好未来的正确姿势。

投资这事儿不是打麻将，不用老琢磨上下对家都有什么牌各自怎么想。没有什么时候能是完全风平浪静的，天天担心第一折寿第二还对超额收益贡献为负，等于是玩一个结果糟糕过程还郁闷的自虐游戏。投资就是2个大判断：第一，国运看不看好？第二，有没有足够的便宜的好公司？第一个决定战略定力，第二个决定执行策略。两个都YES，踏踏实实Hold住等着财神爷来敲门。第一个YES第二个NO，耐心等待决定性的上车时机；第一个NO那就没必要考虑第二个，麻利儿尽快跑路，也能省去了烦恼。

很多“价投”总说港股是成熟有效市场的典范，我也真是呵呵。虽说错误定价是获取超额收益的有利条件，但不代表极度分裂的扭曲定价体系是优点。今年（2019年）也有一些仓位在港股，比较幸运的是基本都赚钱，有的赚的还不少，想了想主要在于：第一，越是边缘市场越不能走小道；第二，正向展望比逆向行动更重要；第三，根植于大陆的最优质资产。

投资的初学者最关心的东西往往是最简单的，比如所谓的交易体系，所谓的市场高估低估的判断，在门外的时候你看着觉得很神奇，实际上这些东西学起来是很快的。真正难的也是回报最高的，是对公司的价值判断。如果要进阶为专业选手，价值判断是绕不过去的一道关卡。首先它难在理论上虽然大道至简但实际上不同的生意或者同样的生意不同的阶段分析判断的要素和权重非常不一样，且分析用到的知识点层层扩散。更难的在于，由于市场定价的波动，价值实际上是一个动态变化的过程。但做投资的应该有这样的觉悟，难是应该的，因为那是你超额收益的壁垒。

虽然问答里排了不少雷，但其实只要你做投资，判断错误就是必然的，只不过成熟的投资人有一套方法体系来应对这种必然性并且将影响控制在可接受的程度而已。但这有一个前提，就是我5年前就说过的：任何时候不要当某个公司的代言人，不和公司谈恋爱，不为维护自己的面子而固守以前的判断。这么做之后，我们遗憾的发现自己只是普通人，神一样的判断力不过是种臆想。但补偿是，你可以真诚面对自己，并获得了宽幅容错和及时改错的能力，从而得以在市场里无限接近了“永生”。

确定性对估值当然是正面因素，但似乎现在市场为确定性支付了过高的溢价，甚至将“大市值龙头”等同于确定性，这里是隐藏着风险的。市场如此的分裂当然具有短期的合理性，但中长期来看赔率的极端化让人越来越不能忽视均值回归的影响了。从历史来看，每一次大机会都诞生自某个重大群体性偏见，那么也许寻找当下的偏见，就是现在最高价值的行为。（201907）

坏消息与低估值的拉锯战，第一看消息还会不会更坏以及会坏到什么程度，第二看低估值能不能随着时间的延长而积攒出越来越高的安全边际和进攻弹性。坏消息扰乱当前，价值的增长确定未来。把投资最差的结果控制在不过是输了时间不输钱，其它的就好办了。

目前全市场等权PB 2，位于历史水位的10.3%，仅高于2018年、2008年和2005年的最底部的1.6左右，与2012年最底部的1.9基本相当。现在的十年期国债收益率只有3.13%，而且未来有可能进一步降低，再加上现在早已没有了过去的高收益理财项目，所以实质的无风险收益率越来越低。所以，只要现在不要踩雷，不要杠杆，不要碰局部估值泡沫，不要用快钱进市场，那么未来几年的隐含收益率就处于比较乐观的区间。第一把账算明白，第二管理好风险，第三保持耐心，钱其实就是这么赚的。（201909）

目前比较值得关注的感觉还是三个方向：1，行业出现周期性底部，未来几个季度将逐季改善，其中的种子选手最好是周期带成长属性的。2，漂亮70分类，资产负债表和现金流好，高分红，业绩居然也不错，极低估值。3，业绩稳定或者爆发中，且竞争格局好，需求不错，具有几年以上延续性。虽然不是极度低估但也非热门品，估值合理可维持而业绩弹性高。风何时来不知道也不重要，重要的是寻找价值持续增厚且安全的地方立足。（201910）

要想一辈子的投资别出现重大“惊吓”，首要是注意尽量不要碰（更永远不能大仓位碰）存在“归零”风险的东西，比如各种“收益保底”实质是庞氏骗局的投资项目，包括但不限于可疑的企业债、信托、股权投资、各种新型金融创新产品等，这种东西一辈子碰上一次就够你倾家荡产家族性返贫的。另外就是别碰本质上无价值创造、纯博弈，不存在公允价值的东西，典型是艺术品，也包括黄金这种长期来看无增值的品种（配置些以备乱世保命另说）。再有，就是别玩复杂和难以脱手的东西，比如各种金融衍生品，商铺和其它冷门固定资产等，更别在这种东西上加杠杆。其实对普通人来讲，证券市场和商品房市场就是最好的研究和投资方向，在长周期收益率上有足够数据支撑，又有成熟的估值指标和足够的流动性和品种选择，无论成长还是周期所带来的弹性也足够大，真正弄懂几个东西足够改变命运了，真没必要因为不靠谱的诱惑往各种火坑里跳。

试图精确预测市场是一种巫术。但在对复杂的市场无法预测时该怎么办？我想，最重要的是：第一，相信常识，看不懂就不碰，也不去解释和愤怒；第二，处理再复杂的问题也只用最简单的一把尺子：价值和风险，概率与赔率；第三，用合理的体系适应复杂的环境，同时适当扩展能力圈让体系更从容的运作。

投资要想赢在起跑线并安全到达终点线，首要是理解风险，其次是理解价值，最终是理解复利。风险既来自客观因素也来自主观因素，客观是我们难以改变的，所以更需要认识到主观的局限性。价值是一套分析的方法论，发现价值要么靠深度要么靠角度，还需要一定的广度。风险和价值的理解如果是手段，那么复利就是最终的目的。风险和价值难在专业性，复利则难在始终坚守常识保持耐心。如果说风险更多聚焦于对市场的理解，价值更多在于对公司的理解，那么复利则需要更坦诚的面对自己。

概率是针对公司基本面的，需要理解“经营的确定性”是由那些要素构成；赔率是针对市场定价的，需要理解“估值溢价和折价”以及“错误定价”的内涵。这两者真正充分理解其中一个，已经可以赚钱了。两个都深入理解了，就有很大概率要赚大钱了。如果再构建起较宽的能力圈和容错的体系，就有可能进入在较低风险下赚大钱的境界。在这些之上，若再有强大的理性和执行力驱使整个系统始终正常运作，那就是超越周期的复利传奇了。

投资体系本质上不是牛股筛选机制，而是风险排除机制。是不是牛股大多是后验的，而且其中的市场偏好问题很难预测，但风险范围则是可以提前锁定住的。一旦风险锁定剩下的只是赚多少的问题，而长期来看只要盈利的持续性足够长，哪怕收益率并不总是突出，复利效应也会催生真正惊人的回报。所谓锁定，就是把个股风险从生意特性、经营周期、主要经营变量、估值与市场预期的关系等几个维度予以控制，再用均衡的组合进一步分散化，在此之上再持续根据经营和估值的偏离度进行定期筛查和优化，这其实才是所谓的”投资的体系化”。至于具体交易节奏和策略等等，则是无关紧要的细枝末节。

投资上能赚钱的方法其实不少，但其中很多赚钱模式的天花板会很低，既容纳不了大资金也很难穿越环境的变化。最好的投资方法，是没有秘密的，坦率的全都公开出来，甚至掰开揉碎的给你讲，依然持续有效。具有空间和时间上最大的容纳度，且根本不怕被模仿的模式就是天花板最高的，而从一开始就走正路，就是最大的捷径。

在投资选择上（无论个股还是指数），优秀是一种道理，便宜也是一种道理，这两种道理都有道理，不要用都有道理的道理互相讲道理。有的时候优秀会胜出，有的时候便宜会胜出，但没人知道具体什么时候哪个会胜出。但中外的投资历史告诉我们，当一种道理被演绎到极致的时候，另一种道理在未来占上风的概率会明显增大。个人可以坚守在自己认可的道理里，但幻想只有自己的道理对，或者幻想股市里将只存在一种道理，都是一种病，时间会进行强制治疗的，但能不能治愈，看命。

投资这事儿，本质上就是用今天的钱通过判断和配置，换取未来某个时点的收益。这种交换行为最大的变量有3个，第一个是方向，第二是时间，第三是空间。赌方向取决于你对未来的趋势怎么看，比如你是赌未来中国经济继续发展再上一个台阶还是咣当一声拉美化了。空间既取决于未来的发展高度，也取决于入手的资产价格，所以悲观入场乐观兑现是最佳场景。兑现时间通常取决于发展的确定性与估值相对均值的偏离度，均值回归提供短期的兑现，发展高度提供长期的兑现。

今天看到一个企业家谈到：如果一个企业没有大风大浪，一直在健康成长，是经营者追求的最高境界，也是我追求的最高境界；如果把一个企业经营到快死了，再把它挽救回来，我认为已经失败了一次。即便是用了多么好的技巧、远见再把企业救活了，那只能说在挽救这个企业的过程中作出了贡献，但是在经营企业上已经算是失败了。————这基本也是我的投资观，生死逆转的传奇故事都是高风险的内核，平平安安很乏味的一路稳健前行才是真谛。

人要是想活着舒坦，最重要的是方方面面的匹配度。做的事情与你的能力和梦想匹配，交往的人与你的三观和脾气秉性匹配，生活方式与你的天性匹配，甚至是吃的饭与口味要匹配，很多事儿别看小，一旦不匹配了就浑身别扭进而整个人生都拧巴了。而自由为什么这么重要？因为它不但能给你很大的选择余地，更可以给你广阔的回避空间。有选择，能回避了，自然匹配度就上去了。

都是赚钱，但做生意一定要顺应甚至迎合人的本性，做投资一定要克制甚至逆着人的本性。爱美，爱玩，爱攀比，好逸恶劳等等，都是好生意的人性源泉。不劳而获，贪婪，好胜，要赚快钱等等，都是差投资的人性深渊。做生意，不要挑战人性。做投资，不要屈服人性。但两者想做好，都需要懂人性。

像个悲观者那样去研究，但像个乐观者一样生活。投资就是在极端情绪间做平衡，不忽视可能的风险，但也要为高概率和高赔率下注。最大的谨慎是坚守常识，最大的乐观是相信未来。直视幽暗，但心向光明。