A股市场的低波动效应

速读

· 低风险异常现象在A股市场普遍存在

· 低波动因子是这个市场的一个明显现象

· 其可能来源是当地个人投资者的行为偏见

中国A股市场是仅次于美国的全球第二大、流动性最强的市场。然而，一个主要的区别是，虽然后者是高度制度化的，但前者仍然由本地个人投资者主导。或许正因为如此，中国 A 股市场以投机活动着称，其特点是波动性高于美国和国际市场。

A 股为各种因素提供了一个非常有趣的试验场，特别是因为市场并未完全融入全球金融体系，而且所有权模式与大多数大型股票市场明显不同。尽管有关中国股票收益的文献仍在增长和成熟，但一些研究已经表明，该市场也存在低风险异常。

中国A股市场普遍存在低风险异常

首先中国存在很强的低波动效应。与流行的理论资产定价模型的预测相反，在近 20 年的样本期内，中国风险最小的股票回报率最高，而风险最高的股票回报率最低。与之前对低风险效应的研究一致，异常的主要驱动因素是波动性，而不是市场贝塔值。

此外较短（最多 1 个月）和较长（最多 5 年）波动率估计期的结果非常相似。我们已经看到波动性效应在各个行业都很强劲，并且随着时间的推移持续存在。

其他因素不包括低风险异常

其次中国的低风险异常是一个独特的现象。虽然 Novy-Marx 1和 Fama 和 French 2认为低风险异常可以被投资和盈利因素所包含，但在美国股市，我们发现这一结果并没有延续到中国同行。

低波策略在A股市场表现出良好的实际可投资性

这种结果不能归因于交易成本等可投资性摩擦，我们注意到 alpha 在最大和最具流动性的股票中也很明显。此外，所需换手率较低，表明低波动率策略在 A 股市场表现出良好的实际可投资性。

此外波动效应与其他市场的相同效应不相关。对于全球投资者而言，这意味着它提供了我们认为独特的额外 alpha 来源。该结果还反驳了对低波动异常的常见基于风险的解释。

个人投资者的行为偏见也有助于解释低波动效应

第三，与高度制度化的美国市场不同，中国证券交易所的交易由个人投资者主导。我们发现中国市场的低波动效应也很强烈，这表明这种现象可能有多种驱动因素。

对波动性影响的一种流行解释与基准的作用有关，正如在经典委托代理设置中所理解的那样3。如果具有杠杆约束的委托投资组合经理以市场指数为基准，他们将理性地偏好风险股票而不是安全股票，这可能导致风险回报关系趋于平缓。

但是不能排除的是，尽管没有直接对标，个人投资者的目标是跑赢其他投资者。这意味着类似于机构投资者的相对绩效目标。此外，个人投资者可能比机构投资者更容易出现行为偏见，他们可能倾向于为风险股票多付钱。

中国强大的低波动效应与美国、发达和新兴股市之前的经验证据一致

中国的强烈的低波动效应与之前美国、发达和新兴股票市场的经验证据一致。这些“样本外”结果有助于我们更好地理解低波动性效应。然而，我们承认将 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数可能会影响其行为。这肯定是未来研究的一个有趣的话题。