微博投资感悟摘录二十一

以下内容摘自2018年4月至2018年9月水晶苍蝇拍的微博，仅供学习交流之用。

在投资中，极高收益率、极低风险度、极强可持续性构成了一个“不可能三角”。大多数人毕生都追逐第一条，通常这会以确定破坏第二和第三条的代价得到一个不确定的结果。其实第一条有很多不可控的运气成分，第二和第三条的组合才是复利的根基，并且是可以从体系角度主动把握的，更妙的是在做好这两条的同时并不会阻碍运气的到来。理解清楚这个不可能三角的内涵，却能提升投资成功的可能性。

投资的一切问题归根到底只有两个：时间和概率。所以第一要和时间做朋友，别做那些有可能让你提前下场的事儿，比如杠杆被强平或者被长时间的高利息拖死，赌特定时限内的事件那完全是魔鬼的契约。第二呢，就是要站在大概率的一边，与高确定性的对象为伍。天下事无绝对，但搞清楚什么是大概率的方向，就能利用均值回归赚钱而不是被均值回归干掉。简单讲，就是看准大势还要等得起熬得住。

看一个公司不怕缺点，就怕盲点。缺点有的可以忍有的可以躲，但重大的盲点就像没被发现的病灶，平日没感觉，出事儿了可能已经是晚期，所以有时候全面比深刻更重要。“眼盲”主要来自对公司生意理解不足遗漏了重要变量，“心盲”则来自对自己能力认知偏差而过于自信和轻视不同意见。前者可以多与专业人士讨教或更重视反面意见来弥补，后者得先意识到自己有病才能找到药。

一般人看来，职业投资人的本事是抓牛股，其实管理风险才是职业投资的灵魂。个人体会是，我对收益率预估与实际经常出现偏差，有时明显低于预估，有时远远高于预计。但对风险的预估准确性就相对高很多，这才是过去10年实现每年正收益的核心。做到这点的关键是：对市场保持敬畏，尊重常识，不杠杆不做空不碰不懂的东西，只下注高概率和高赔率，着眼于长期目标，做时间的朋友。

持续业绩驱动的收益虽不见得弹性大，但最符合复利原理；估值修复带来的收益安全又有弹性，但仅靠估值提升没有可持续性；估值泡沫化带来的短期收益最耀眼，但既不可持续又有均值回归的巨大风险。第一类需要对公司内在价值的深刻洞察，第二类需要对市场深度安全边际的理解和把握，而第三类只能当做偶得的运气成分处理。寻找瞄准第一类，等待第二类的扣扳机机会，利用第三类运气来兑现，周而复始，是为投资。

投资的安全既来自于防守也来自于进攻。防守是利用市场负面逻辑，而进攻则是利用公司本身的正面逻辑。充分释放了的负面逻辑能避免我们倒下，扎实的正面逻辑是确保我们尽快站起来。逻辑取决于对事实的掌握，可麻烦的是事实对于我们而言又经常只是局部了解的。不过，当市场的偏见足够大时，那么你只需要知道市场共识忽略了你确定的那一部分重要事实就足够了。

预测未来的难点在于：任何事物都有多面性，一个事物的发展既有阻力也有推力，不但这些阻力和推力的背后是大量的变量假设，而且在不同的时间坐标下阻力与推力的力度分布也可能完全不同。但投资又是个绝大多数情况下都需要面向未来做决定的活儿。那么我们就必须学会：1，少做判断并只做重要的判断；2，在展望时取保守的假设；3，对不确定但又隐含高风险的诱惑坚决回避；4，尊重常识；5，增强资产结构的反脆弱度。

最近阶段市场给出的教育就是“腿要快”，见好就收，不然都是过山车。就像去年给出的教育是“死死拿住大蓝筹”，又如15年给出的教育是“中小创死了都不卖”，再往前的教育还有很多。这些教育的特点就是，从先发现的尝到甜头到大多数人都体会到，在一段期间内总会越来越“灵验”，直到你再无异议身体力行的时候，下一轮的教材就该变了。

极端态的时候没那么多角度，就是认死理。足够便宜足够好，就够了，这个区间不是计较技术求完美的时候。战略上一定要确保必胜，这是对未来最大级别的负责。如果能在极端态还保持出色的相对稳定性，那离战略大胜就更近一步。当然这不是临时抱佛脚的事儿，之前的布局就要考虑到这种可能性，再之前很久的学习、历练和反思，其实都是为了面对包括现在在内的各种情况所做的准备。

在你最恐惧的时候，最应该做的应该是进攻，反之也是如此。进攻包括几个维度：首先是意识，其次是头寸，再次是周期。有进攻的意识就会开始计划和准备，才有执行。执行的结果必然要从仓位上反映出来，仓位的级别要与机会的级别一致。在仓位的具体组合上，关键是要配置未来经营周期持续向上的对象。如此，在你达到进攻力最高的时候，反而已是整个环境最安全的时刻。

大多数人都致力于寻找大牛股甚至是十倍股，我觉得志存高远当然是好事，但这个问题可以这样看：如果你发现自己一直都可以不靠大牛股来赚钱，那么你持续赚钱的概率是低了还是更高了呢？能力是更强还是更弱呢？牛股可遇不可求，碰上最好，没抓住拉倒。关键还是要有一个正确的体系，来确保你在更常态的环境和更低的难度系数下，依然能极大概率的获胜。换句话说，体系确保必胜，运气只改变战果的大小和效率。

旅游上有个概念叫“远方崇拜”，就是人总是对千里之外陌生的地方有幻想。投资上人也有喜欢新东西新概念的倾向，不幸的是这些新东西经常短期收益率高，真的很高，所以诱惑每过一段时间都会出现。但其实能一辈子用一种方式赚钱，不但是最牛的而且也是最幸福的。牛是因为早早的就发现了康庄大道。试错成本很低；幸福是因为既更容易达到目标，又免除了不必要的贪欲和纠结。

检验自己对一个公司的认识是否准确，很关键的一条是看看自己对于其底部的判断是否准确。被短期负面信息冲击而中长期预期有强大托起的底部，是优质赔率容易出现的地方。相反，被长期趋势牵引并有短期信息托起的底，往往下面还有十八层。顶部往往是靠蒙的，底部却是可算的，如果计算和实际偏离太大，要小心定性定量都出现了大失误。

人对自我的感觉和评价要学会逆周期，在熊市期间不要对自己太苛刻，要稍微得瑟一点，哪怕只是艰难取得了微薄的收益率（大幅负复利当然是不能接受的）。但到阶段性顺风口或者牛市里，轻松取得高收益率的时候，反而要多警醒少得瑟。这不是故作姿态，而是长期而言这样做既有利于心理健康也有利于复合收益率。

波动，特别是巨大的波动，可能是绝佳机会也可能会是致命风险。差别取决于你是否认识到这种波动的必然性和根本规律，以及为此做了哪些准备。被波动消灭或者伤害是一种痛苦，但想想看，如果你一生都遇不到波动的情形会是好事吗？我想，那可能也是另一种悲哀。

在投资中，危险和艰难经常看起来很相似，实际上这两者差别很大。越是让人感觉异常艰难的时刻，其实往往越是安全。而真正危险的时候却正是大众欢腾甚至癫狂的那一刻。这是用感性还是用理性看待问题的差别。如果说投资上的绝大部分知识都是可以靠学习获得的，那可能唯有在压力下仍然保持理性的能力是近乎于天赋的。

第一不要杠杆，第二不要做空。这两个信条看似互相矛盾，实际都是在极端态里保命的原则。不杠杆让你在牛市里看起来像个呆子，但那有什么关系？你永远能安全的看着杠杆股神们一个个的在熊市爆掉。不做空让你在暴跌市里少赚了很多很多，但那又如何？不预测市场的习惯终将让你赚得更多更长远。那些用无数先烈的生命和巨额财产验证过的教训，最好的用处就是灌输给仇家去玩，而不是自己去核实。

便宜的好公司有多踏实？一个观察对象，2016年1月创业板指数2491，至今下跌了大约35%（到2018年7月底）。而同期间，这个公司股价上涨了50%以上，并且这种上涨并不是以估值大幅溢价甚至泡沫化来实现的，就是目前也仅仅是短期合理而已。另一个观察对象，属于估值不便宜，但经营总是超预期。在2016年初至今指数下跌11%的背景下，股价到现在上涨了近60%（也非泡沫估值）。真正优秀的种子是用来收藏的，不是天天盯着拿来炒的。

越是在复杂的环境和模糊的前景下，越要强调投资的保守和公司的优质性。真作大死你投什么都是个完，但如果穿越了迷雾走到新周期，那投资没投资，以及投资的是什么，就会产生命运级别的分野了。优秀的生意，卓越的管理层，便宜的价格，几乎是我能想到的抵御宏观不确定性和顺利活到春天的最可靠的东西。上面的事儿让总理去操心，我们始终聚焦好生意，好公司，好价格。

曾和多个朋友聊起过自己在当年压力最大的时候是怎么渡过的。读鸡汤励志、找高人点化朋友开解这些基本都是没用的。关键是严厉审视自己是否在做一个对的事，是否在正确的时间做出了一个极高概率赢并且拥有优异赔率的决策。没有这个打底，一切自我安慰都是无效甚至危险的。如果投资清单检查一遍没有问题，那就认死理，距离市场远一些耐心等待价值的回归。

伯克希尔选接班人的条件是什么？不是“精通投资的各种专业知识、懂得世界上所有最重要的道理、对公司价值或者某些行业的前景有超人的认识”。而是：第一，独立思考；第二，情绪稳定；第三，对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。想想为什么？任何道理和大师箴言，都无法代替自己的亲自践行和体会。其中，顶住巨大压力坚持做正确的事情并且最终收获巨大回报，这一课不过，在财富飞跃学院是不能毕业的。

熊市的第一目标是买足便宜的好货，这是未来资产大踏步上升的决定性因素。不过不是不惜代价，这个过程里呢，最好当然是做到熊市还年年赚钱。退而求其次的底线，是满仓后的亏损别超过10-15%。这个幅度，在脱离底部时也就是3-5天的涨幅。股市获利有极大的不均匀性，利用好它需要理解、评估、执行。

如果以获得收益的难度系数高低将市场分几个阶段的话。那么一路杀估值的熊市主跌段就是典型的Hard模式，其次比较难的就是整体不便宜需要艰难找出结构性机会的阶段，是典型的“高手市场”。相对比较容易赚钱的Easy模式，是市场整体很便宜容易找出好东西并重仓，而未来极大概率将是估值提升趋势。至于牛市中后期的Crazy模式，是最高效暴利但同时隐含风险也最大的阶段，太清醒会痛苦，太疯狂会毁灭。

淡定都是怎么来的？任何所谓的大神第一次碰到熊市的时候也得吓尿了，不过不同的是尿完后就特别努力的学东西打怪升级。然后第二次熊市又来了，这次碰到BOSS还是难以抑制的恐惧，但心里开始会有点底也有点应对招数了，这次对自己的进步既惊喜又更坚定，也又发现了自己新的弱点和市场先生的特点。再然后不断循环，规律性的东西越来越突出，你可知范围内的东西越来越多，心态自然也就越来越好。那句话怎么说来着？台上的哪个角儿也没少挨过打，关键是别白挨。

现在市场环境可以说非常恶劣，但说实话这个时候的情绪远比15年中那时候坦然舒服得多。那时候虽然每天净值都在新高，但常识告诉你正在靠近一个吃人的深渊，别看现在满载财富，但一旦处理不好接下来的大风浪弄不好要翻船的，所以与天天新高伴随的反而是巨大的忧虑。但现在不一样，虽然净值每天都缩水，但常识告诉你最危险的阶段其实已经过去了，目前正在接近又一次的财富飞跃。这个时候，没有恐惧，没有焦虑，只有聚精会神的算计和紧锣密鼓的优化布阵。

如果只看市场的短期表现，难怪人会觉得这是个赌场，确实充满了大量不可理解的定价和现象。但投资这行好就好在，市场的有效性随着时间的拉长而必然占据主导，在不同的时间周期来看一切又变得异常清晰有序。而幸运的是，决定我们财富结果的恰好就是时间，所以战略规划一定要选对视角。当然，既然知道短期什么都有可能发生，保持谨慎尽量不被重创也是投资的应有之义。

在这个时点上，A股已经是主要经济体中主要资产类别里最具有投资价值的品种，站在5年左右的时间来看这里将是最大的暴利来源。再往后看十几年的话，应该择机逐步完成一个中国、美国、印度的核心资产配置组合。过去十来年整个世界经济不是更均衡了而是越来越集中到“头部国家”，美国实力超群长期最可预期，中印各自还有很多麻烦但潜力深不可测，势头更是无法阻挡（数据大家自己去找吧）。其它国家在这高中低三大巨头的挤压下没什么大机会，最好是挑要素互补的积极融入其中的产业配套。（20180922）

要对人性有信心。波动靠的是情绪，投资还是要靠数字。以中证500为例子，目前TTM-PE已经只有19倍，仅次于2008年最低点的17倍。要知道这个东东过去11年的中值可是在33PE以上。在仅有的2次谷底（2008年和2012年，现在是第三个）投资的话，在3年内的最高收益率分别达到了227%和312%。一些公司的素质远比中证500整体水平高,前景也优越得多，也不过20PE出头。这些数字其实都是明牌，但过几年你看，一定是大多数人还是高位追进来。韭菜的人设，真不是谁强加的，其实都是看自己。(201809)

现在真实世界与股市似乎不在同一个维度里。街上商场还是熙熙攘攘，好餐厅排队排到腿酸，商务中心依旧紧张繁忙，好像每个人都在加班喊累。打开证券软件完全是确定药丸的景象，天天跳水别管什么情况,一律往估值最低区杀。这两个里面肯定有一个是虚假的幻象，要么股市是对的，那中国的经济大萧条和失业潮社会动荡就在眼前。要么街上是对的，一切完全没那么悲观，预期修正的背后将是惊人的暴利。(201809)

一个人的投资成不成，最初的几年主要是看他的态度，之后的几年重点看他的思维方式，其它细节都不用太了解，基本就可以对这个人盖棺定论了。这两个阶段没跑偏，在股市赚钱的希望就很大了，当然再往后进阶就要复杂些了。这两块没衔接好或者开始就是歪的，那道路有多坎坷真是谁扛谁知道。这里的态度，最关键的就是有没有一股学习的狠劲？是天天等靠要，还是以巨大的热情和主动性投入学习甚至痴迷进去。只想着赚点儿盒饭钱的人是不会这么干的，只有对投资拥有很大企图心又充分认识到艰巨性的人，才会体现出这种能量。这个阶段真没空扯淡，一切都会聚焦在让自己尽快强大起来。态度是好的开始，但能否变成好的结果，需要重点要看在之后的几年有无形成概率思维、辩证思维和逆向思维的三大思维习惯。没有这几个东西打底，不可能真正获得对风险和机会的感知力。集齐了这三大思维，能做多好还得另说，但已经有成为股市不死鸟的可能了。

在整个市场周期的底部区间，有两个东西不能错。第一是不能仓位错配，第二是不能买到有大问题的公司。不同周期的仓位配置决定了未来是主动还是被动。但仓位错还有改错机会，若公司错了不但浪费掉未来的向上周期还可能直接被消灭了。所以这个阶段，选的公司卓越会有厚报，平庸但靠谱也能享受周期，而被实锤的问题公司不但伤筋动骨，而且机会成本巨大。

在紧缩的环境下，高杠杆类公司的主要风险还不是看得见的资产负债表的压力，这块总还是能想办法解燃眉之急。关键是怕反身性——其业务的扩大和净利润的呈现都依赖于不断的获取资金，要是融资端出现大问题整个业务发展的逻辑是有不断恶化可能的，当然这是比较悲观的假设。但这种可能性是不可忽视的，这种生意天然对于金融货币政策高度敏感，成败其实都同源。

经常看到就一个公司,两拨人分成正反方打得死去活来。其实这很可笑。我很早前就说过投资不是法庭辩论，我们谁都无法取得原始证据，最终判定也不是靠陪审团。交流辩论是用来寻找自己的信息和思维盲点，而非维护自己的脸面，在市场面前脸面并不值钱的。投资要做的，是基于已知信息用专业知识和逻辑推断，去完成一个风险和机会的评估。这个评估不是用来说服别人的，而是看能不能真正说服你自己而已。

现场调研首要的是去核实一些有疑问、或重要又不清晰的业务细节，其次是更多了解行业发展趋势和公司相应的经营战略，再其次是对领导团队的思维方式和行事风格有个直观印象。但不用和高管发展什么个人关系试图套取额外信息，更要注意别被其热情激情和豪情过分感染。要记住，你能听到的一切其实都是对方想让你知道的，比情怀更重要的是行为，数据和逻辑。

我觉得对于人生发展而言，扬长比避短重要。所谓的成功人士多不是能力360度无死角，相反很多人某方面其实就是渣，但一定有某几项远超普通人的素质和能力起了决定性作用。但在投资领域正相反：弥补缺陷和投资硬伤，比某个能力出类拔萃重要得多。因为市场是个能高效率将人的缺陷放大到极致的地方，你有多少次精彩表现都不重要，重要的是一次致命错误就够结束游戏了。

选择和努力哪个更重要？我觉得分人分时候。普通人来说，30岁之前努力比选择重要，因为那个阶段你就没什么选择权。努力让自己在众人中冒出头来，让上面的人和机会看到才是最重要的。30岁越往后选择比努力就更重要，在这个阶段社会资源和人脉以及视野都打开了，选哪个赛道跟什么人走什么模式，任何一个选择都可能和同龄人（或被同龄人）拉开无数个身位。世上本不存在不努力的选择权，除非您是思聪。但不会选择的努力，也是踏实过头了。

今天在《智能革命》里看到陆奇在卡内基梅隆大学的毕业留言：Know more、Do more、Be more。我觉得如果效仿一下来表达对投资的理解，我会选择：Learn more、Think more and Wait more 。 

复利的难点在于第一不能急，第二不能亏，第三不能断。开始平淡无奇，但跃过某个临界点之后其效果就像核子产生裂变一样惊人。简单的说就是可以用越来越低的收益率，得到越来越高的收益。我自己来说，与最近这10年相比30岁之前赚到的所有钱那都不算钱，而只要不发生惊天剧变，即便是保守估计与未来10年收益相比至今所有的积累不过也是小钱。不是因为我本事变大了，只不过是因为复利进入甜蜜区了。

熊市这种时候决定职业投资的，才是慎重的决定，才是真正的自信，也才是美好未来的前兆。至于15年热潮里赚了点快钱就兴冲冲“职业”的，估计现在坟头草已三尺高了。市场的至暗时刻，投资人却需要保有内心的光明。别抱怨别消沉，你吃的就是这碗饭！盛宴中不迷醉越残酷越积极，是专业的基本体现。不是因为现在才去保守，而是谨慎理性的风险管理等一切历练都是为了应对现在这种情况。相信常识，尽人事听天命。

除了股市以外，世界有很多值得瞩目的地方和事情。好公司好价格会照顾好自己的，严谨保守的投资体系会对未来负责的，何须为一时的波动惊慌？5年后谈起这些天，有些人的记忆可能是波动剧烈的心惊胆战，我的记忆却是狂野非洲东非大草原的震撼美妙，就和以前一样。

我觉得投资人的五官最好都是这样的：有一双可以发现价值的眼睛，一个能嗅到风险的鼻子，两只善于倾听不同意见的耳朵，一张时刻提醒自己不偏离原则的嘴巴，和一副不怕认错、不耻下问的厚脸皮。我想，财神大概就是这副模样。